核心觀點(diǎn)

1、美國(guó)通脹壓力反復(fù)。美國(guó)1月CPI和核心CPI同比小幅回落，但幅度不及預(yù)期。結(jié)構(gòu)上，幾乎沒(méi)有“好消息”，大多數(shù)分項(xiàng)價(jià)格壓力反彈。能源分項(xiàng)環(huán)比大幅上升2%，前值-3.1%；食品分項(xiàng)環(huán)比上升0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.5%；住房租金環(huán)比0.8%，持平于前值，保持高增。從CPI同比拉動(dòng)看，住房租金拉動(dòng)2.8個(gè)百分點(diǎn)、創(chuàng)疫情以來(lái)新高；能源拉動(dòng)0.6個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了連續(xù)6個(gè)月下降趨勢(shì)。值得注意的是，本次數(shù)據(jù)體現(xiàn)了美國(guó)CPI權(quán)重的調(diào)整：住房權(quán)重由43.0%上升至44.4%，交通運(yùn)輸權(quán)重從17.7%降至16.7%，食品權(quán)重從13.9%下降至13.5%。1月美國(guó)CPI走高使年內(nèi)美國(guó)CPI回落至3%的難度上升。假設(shè)未來(lái)一年CPI季調(diào)環(huán)比0.2/0.3/0.4%，則2023年6月CPI季調(diào)同比或分別達(dá)到3.0/3.5/4.0%，12月或分別達(dá)到2.8/3.9/5.0%。我們的模型推算，1月PCE同比或在5.0%左右。

(資料圖片僅供參考)

2、市場(chǎng)加息預(yù)期上升。1月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)公布后，CME利率期貨市場(chǎng)押注的終端利率由5.13%升至5.19%。換言之，市場(chǎng)認(rèn)為6月會(huì)議仍有一次加息、終端利率至5.25%的概率較大。這一預(yù)期略高于2022年12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議的指引。加息預(yù)期升溫帶動(dòng)美債收益率上升，但美股和美元指數(shù)方向未明。2月14日數(shù)據(jù)公布后，10年美債收益率一度升破3.8%、日內(nèi)漲幅近10BP，收于3.75%；美股低開(kāi)高走，中間經(jīng)歷較大波動(dòng)，最終納斯達(dá)克指數(shù)小幅收漲0.57%，標(biāo)普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別小幅收跌0.03%和0.46%；美元指數(shù)維持103左右震蕩。

3、美聯(lián)儲(chǔ)或需“制造”衰退。美國(guó)CPI和核心CPI環(huán)比均反彈，一定程度上打破了通脹持續(xù)回落的樂(lè)觀預(yù)期。尤其觀察到，美國(guó)通脹結(jié)構(gòu)中供給因素改善效果邊際減弱，而需求因素沒(méi)有明顯降溫，這使得未來(lái)通脹回落的幅度存疑。美聯(lián)儲(chǔ)2月議息會(huì)議后，我們提示美聯(lián)儲(chǔ)“放鴿”過(guò)早的風(fēng)險(xiǎn)。1月顯著強(qiáng)于預(yù)期的就業(yè)，及略強(qiáng)于預(yù)期的通脹，說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性，但這一韌性可能威脅美聯(lián)儲(chǔ)遏制通脹的愿景。目前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)或需進(jìn)一步“制造”衰退，令需求更快降溫，以增加通脹回落的確定性。不過(guò)，目前市場(chǎng)主要博弈年中停止加息的可能，即5月或6月會(huì)否加息，但在此之前仍有多月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有待觀察，市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)、波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突發(fā)展超預(yù)期，全球通脹壓力超預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，海外貨幣政策走向超預(yù)期等。

2023年1月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，市場(chǎng)加息預(yù)期進(jìn)一步升溫，更多投資者認(rèn)為美國(guó)終端利率或升至5.25%。加息預(yù)期帶動(dòng)10年美債收益率拉升，不過(guò)股票和匯率市場(chǎng)仍持觀望。我們認(rèn)為，美國(guó)開(kāi)年通脹數(shù)據(jù)走高，一定程度上打破了通脹持續(xù)回落的樂(lè)觀預(yù)期。尤其需求驅(qū)動(dòng)的通脹仍未明顯降溫，提升了美聯(lián)儲(chǔ)“制造”衰退的必要性和緊迫性。不過(guò)，目前市場(chǎng)主要博弈年中停止加息的可能，在此之前仍有多月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有待觀察，市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)、波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升。

一

美國(guó)通脹壓力反復(fù)

2023年1月美國(guó)CPI和核心CPI同比小幅回落，但幅度不及預(yù)期。美國(guó)勞工部（BLS）2月14日公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)1月CPI同比6.4%，高于預(yù)期的6.2%，前值6.5%；1月CPI季調(diào)環(huán)比0.5%，持平于預(yù)期，前值0.1%（終值）。1月核心CPI同比5.6%，高于預(yù)期的5.5%，前值5.7%；1月核心CPI季調(diào)環(huán)比0.4%，持平于預(yù)期，前值0.4%（終值）。

結(jié)構(gòu)上，幾乎沒(méi)有“好消息”，大多數(shù)分項(xiàng)價(jià)格壓力反彈。在美國(guó)1月CPI分項(xiàng)中：能源分項(xiàng)環(huán)比大幅上升2%，前值-3.1%；食品分項(xiàng)環(huán)比上升0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.5%；住房租金環(huán)比0.8%，持平于前值，保持高增；服裝、交通運(yùn)輸、教育和通訊等分項(xiàng)環(huán)比均高于前值；僅醫(yī)療保健分項(xiàng)環(huán)比-0.4%，低于前值的0.3%。

從CPI同比拉動(dòng)看，住房租金拉動(dòng)2.8個(gè)百分點(diǎn)、創(chuàng)疫情以來(lái)新高；能源拉動(dòng)0.6個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了連續(xù)6個(gè)月下降趨勢(shì)；食品和運(yùn)輸服務(wù)拉動(dòng)持平于前值；二手車(chē)和卡車(chē)?yán)瓌?dòng)-0.3%，前值-0.2%；除上述分項(xiàng)的“其他”項(xiàng)目拉動(dòng)1.1個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，BLS在2月更新了美國(guó)CPI的支出權(quán)重，并首次于1月CPI數(shù)據(jù)上體現(xiàn)。此前的權(quán)重基于2019-2020年消費(fèi)支出調(diào)查，而新的權(quán)重僅基于2021年。此后，CPI權(quán)重的更新將每年進(jìn)行一次，此前為每?jī)赡赀M(jìn)行一次。本次調(diào)整后較為重要的變化是，住房消費(fèi)權(quán)重上升，交通運(yùn)輸、食品等權(quán)重下降：住房權(quán)重由43.0%上升至44.4%，交通運(yùn)輸權(quán)重從17.7%降至16.7%，食品權(quán)重從13.9%下降至13.5%。

1月美國(guó)CPI走高可能增加了全年CPI回落的難度。假設(shè)未來(lái)一年CPI季調(diào)環(huán)比0.2/0.3/0.4%，則2023年6月CPI季調(diào)同比或分別達(dá)到3.0/3.5/4.0%，12月或分別達(dá)到2.8/3.9/5.0%。換言之，年內(nèi)美國(guó)CPI回落至3%的難度上升?；贑PI和PCE的歷史相關(guān)性，我們的模型推算，1月PCE同比或在5.0%左右。美聯(lián)儲(chǔ)2022年12月最新預(yù)期，2023年P(guān)CE同比回落至3.1%，這意味著當(dāng)前PCE通脹距離目標(biāo)水平仍然遙遠(yuǎn)。

二

美聯(lián)儲(chǔ)或需”制造“衰退

目前市場(chǎng)預(yù)期終端利率升至5.25%左右，略高于2022年12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議的指引。1月CPI數(shù)據(jù)公布后，CME利率期貨市場(chǎng)押注的終端利率由5.13%升至5.19%。換言之，市場(chǎng)認(rèn)為6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議仍有一次加息、終端利率至5.25%的概率較大。對(duì)比2022年12月美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)，2023年終端利率預(yù)期中值為5.1%；點(diǎn)陣圖顯示，超過(guò)半數(shù)委員認(rèn)為2023年政策利率應(yīng)至少達(dá)到5.0-5.25%，超過(guò)1/3的委員甚至認(rèn)為政策利率至少應(yīng)達(dá)到5.25-5.5%。此外，2月以來(lái)，2年期美債名義利率以及5年TIPS國(guó)債利率（實(shí)際利率）均出現(xiàn)反彈，也體現(xiàn)了債券市場(chǎng)加息預(yù)期上升。

加息預(yù)期帶動(dòng)美債收益率上升，但美股和美元指數(shù)方向未明。2月14日美國(guó)通脹數(shù)據(jù)公布后，10年美債收益率一度升破3.8%、日內(nèi)漲幅近10BP，收于3.75%；美股低開(kāi)高走，中間經(jīng)歷較大波動(dòng)，最終納斯達(dá)克指數(shù)小幅收漲0.57%，標(biāo)普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別小幅收跌0.03%和0.46%；美元指數(shù)維持103左右震蕩。

我們認(rèn)為，美國(guó)CPI和核心CPI環(huán)比均反彈，一定程度上打破了通脹持續(xù)回落的樂(lè)觀預(yù)期。尤其觀察到，美國(guó)通脹結(jié)構(gòu)中供給因素改善效果在邊際減弱，而需求因素沒(méi)有明顯降溫，這使得未來(lái)通脹回落的幅度存疑。美聯(lián)儲(chǔ)2月議息會(huì)議后，我們提示美聯(lián)儲(chǔ)“放鴿”過(guò)早的風(fēng)險(xiǎn)（參考報(bào)告《“山雨欲止”：2023年2月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議解讀》）。1月顯著強(qiáng)于預(yù)期的就業(yè)，加上略強(qiáng)于預(yù)期的通脹，說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性，但這一韌性可能威脅美聯(lián)儲(chǔ)遏制通脹的愿景。目前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)或需進(jìn)一步“制造”衰退，令需求更快降溫，以增加通脹回落的確定性。不過(guò)，目前市場(chǎng)主要博弈年中停止加息的可能，譬如5月或6月會(huì)否加息，但在此之前仍有多月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有待觀察，市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)、波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突發(fā)展超預(yù)期，全球通脹壓力超預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，海外貨幣政策走向超預(yù)期等。

（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

關(guān)鍵詞： 個(gè)百分點(diǎn) 加息預(yù)期 交通運(yùn)輸