正常情況下，營業(yè)收入增長的同時，原材料成本不僅要跟著增長，而且增長的幅度也要大體相當(dāng)，才符合正常的商業(yè)邏輯。但從瑞幸咖啡的季度業(yè)績報(bào)告中我們卻看到了收入增速與材料成本的增速出現(xiàn)背離脫鉤的情況，兩者偏離幅度達(dá)到180%以上。

瑞幸造假早有征兆，中介機(jī)構(gòu)或有過失

前言：

早在瑞幸咖啡自曝財(cái)務(wù)造假之前，其披露的季度業(yè)績文件就已露出蛛絲馬跡。產(chǎn)品凈收入增速與材料成本增速、單個客戶月均消費(fèi)量增速之間存在明顯差異。不僅如此，在IPO之前，瑞幸的獲客成本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在明顯問題，但中介機(jī)構(gòu)卻未能在IPO時提示風(fēng)險，更有投行在短短幾天內(nèi)出具缺乏足夠反駁證據(jù)的研報(bào)。瑞幸的不幸不僅在瑞幸，中介機(jī)構(gòu)是否做到了勤勉盡責(zé)，也需要向投資者作出交代。

1、造假暴露前，已有蛛絲馬跡。

按照官方的產(chǎn)品分類口徑，瑞幸咖啡的業(yè)務(wù)收入分為3個模塊：Freshly brewed drinks(我們暫且把它稱之為“現(xiàn)做飲料”)、Other products (暫且把它稱為“其他產(chǎn)品”)，以及Others(暫且稱之為“其他”)。瑞幸在公布2019年3季度業(yè)績時，產(chǎn)品總凈收入(Total net revenues from products)的口徑剔除了Others。如此一來，產(chǎn)品總凈收入為14.93億元人民幣，約合2.089億美元。瑞幸自曝財(cái)務(wù)造假后，總凈收入數(shù)據(jù)已經(jīng)失真，但不妨礙我們拿它來驗(yàn)證其他方面的數(shù)據(jù)。

瑞幸咖啡公布的2019Q3產(chǎn)品總凈收入

資料來源：《Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited Third Quarter 2019 Financial Results》

瑞幸咖啡產(chǎn)品總凈收入未包含Others業(yè)務(wù)的收入

資料來源：《Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited Third Quarter 2019 Financial Results》

瑞幸披露的2019年Q3業(yè)績產(chǎn)品總凈收入是14.93億元人民幣，同比增速是557.6%，如果沒有造假，這一增長幅度是非常不錯的，但將其與物料成本增速、客戶消費(fèi)量增速進(jìn)行對比后，我們還是能發(fā)現(xiàn)蛛絲馬跡。

在《LK 3Q2019 Earnings Highlights》文件中，瑞幸對外披露的2019年三季度Average monthly items per transacting customer(即每個消費(fèi)客戶月均消費(fèi)量)是4.7件，同比增長15%，如果將月均增速折合成季度，也不過45%左右的增長幅度，這樣的增速顯然與557%的銷售收入增長幅度差距太大了。撕開這個口子后，我們順著客戶交易量增速接著往下深挖。

瑞幸咖啡2019Q3每個消費(fèi)客戶月均交易量

資料來源：瑞幸咖啡《LK 3Q2019 Earnings Highlights》

按照瑞幸的說法，Average monthly items per transacting customer(即每個消費(fèi)客戶月均消費(fèi)量)的計(jì)算口徑是Calculated as total items sold over the period divided by total transacting customers over the period，翻譯成中文就是按該期間內(nèi)售出的物品總數(shù)除以該期間內(nèi)交易客戶總數(shù)計(jì)算。

瑞幸咖啡每個消費(fèi)客戶月均交易量計(jì)算方法

資料來源：瑞幸咖啡《LK 3Q2019 Earnings Highlights》

于是我們找來了Q2的數(shù)據(jù)，在摘要中出現(xiàn)了如下一段：2019年二季度的月均交易客戶數(shù)是620萬人，月均總銷售商品數(shù)量是2760萬件。兩者相除可以得出2019年Q2每個消費(fèi)客戶的月均交易量是4.45件(2760/620)，同比增速34%，折合成季度增速也不過是102%。

可以看出2019年Q2、Q3的季度客戶消費(fèi)量增速與產(chǎn)品凈收入增速之間的差異非常大，兩個季度平均不到1倍的客戶消費(fèi)量增速可以支撐起5到6倍的收入增速?

瑞幸咖啡2019年Q2月均總銷售商品量與月均交易客戶數(shù)

資料來源：瑞幸咖啡《Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited Second Quarter 2019 Financial Results》

不僅客戶消費(fèi)量增速與收入增速之間存在邏輯上的矛盾，材料成本的增速與營業(yè)額增速之間同樣存在邏輯上的矛盾。2019年Q2、Q3的直接材料成本分別是1.08億元人民幣、7.21億元人人民幣，材料成本季度同比增速分別是514%和375%，雖然這一增速比客戶消費(fèi)量增速要高一些，但與收入增速之間的差值達(dá)到了184%和182%。

正常情況下，營業(yè)收入增長的同時，原材料成本不僅要跟著增長，而且增長的幅度也要大體相當(dāng)，才符合正常的商業(yè)邏輯。但從瑞幸咖啡的季度業(yè)績報(bào)告中我們卻看到了收入增速與材料成本的增速出現(xiàn)背離脫鉤的情況，兩者偏離幅度達(dá)到180%以上。對此，瑞幸咖啡在季度業(yè)績報(bào)告中沒有做出任何解釋。

瑞幸咖啡產(chǎn)品凈收入、材料成本、客戶月均消費(fèi)量數(shù)據(jù)對比

資料來源：《LK 3Q2019 Earnings Highlights》、《Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited Second Quarter 2019 Financial Results》、《Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited Third Quarter 2019 Financial Results》

2、IPO時已蘊(yùn)藏風(fēng)險，安永難道沒發(fā)現(xiàn)?

在瑞幸咖啡IPO時遞交美國SEC的文件以及后續(xù)的季度業(yè)績報(bào)告里，我們找到了瑞幸咖啡的獲客成本數(shù)據(jù)。從2018Q1開始至2019年Q1，瑞幸咖啡的總獲客成本在下降，但獲客成本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)卻引起了我們極大的興趣。

瑞幸咖啡的獲客成本包含兩部分，一部分是免費(fèi)產(chǎn)品的獲客成本，瑞幸咖啡對這部分的解釋是按免費(fèi)產(chǎn)品的推廣費(fèi)除以在此期間的新交易客戶數(shù)，我們可以將其理解為每個新客戶(花在產(chǎn)品本身)的獲客成本。另一部分是其他新客戶獲客成本，瑞幸的解釋是按(廣告費(fèi)+除送貨外的其他銷售和營銷費(fèi)用)/期間新交易客戶數(shù)計(jì)算，即不將產(chǎn)品本身考慮在內(nèi)的新獲客成本。這兩部分加起來就是每個新客戶的總獲客成本。

2018年Q1時，每個新客戶(花在產(chǎn)品本身)的獲客成本占比是15.3%(15.8/103.5)，而到了2018年Q4時，總獲客成本已經(jīng)下降至25元人民幣，但是每個新客戶(花在產(chǎn)品本身)的獲客成本占比卻上升到40%(10.1/25)。

這說明瑞幸咖啡在削減花在產(chǎn)品本身以外的新客戶獲取成本，但通過產(chǎn)品促銷打折這種方式的獲客成本占總獲客成本的比例卻不降反升，某種程度上可以說明用戶的消費(fèi)行為一直在依賴瑞幸咖啡的打折活動，這種依賴行為在IPO之前就已經(jīng)持續(xù)存在。我們都知道，瑞幸從創(chuàng)立之后，打折的力度在不斷下降，但花在產(chǎn)品本身的獲客成本占比卻越來越大，如此一來將會導(dǎo)致瑞幸咖啡出現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營能力不足的風(fēng)險。

瑞幸咖啡IPO前的獲客成本數(shù)據(jù)

資料來源：瑞幸咖啡招股說明書

作為瑞幸的審計(jì)機(jī)構(gòu)，安永會計(jì)師事務(wù)所是否已對瑞幸咖啡做過獲客成本風(fēng)險調(diào)查或壓力測試我們不得而知，但從2019年瑞幸咖啡遞交美國證券交易委員會的招股說明書中，我們沒有看到安永在上述關(guān)于獲客成本的結(jié)構(gòu)性壓力以及可能造成的潛在危害向廣大社會公眾作出風(fēng)險提示，安永及其他中介機(jī)構(gòu)是故意為之還是過失?目前我們還不清楚，只能等待進(jìn)一步解釋。

3、中金快速出反駁報(bào)告，是否做到勤勉盡責(zé)?

在瑞幸咖啡自曝財(cái)務(wù)造假之前，1月31日渾水公司發(fā)了一篇長長的文章，指出對瑞幸咖啡的收入調(diào)查記錄了981個經(jīng)營日的客流量，覆蓋了620家店鋪100%的營業(yè)時間，總計(jì)時長為11260個小時，同時還收集了25843張小票。在分析了數(shù)據(jù)之后發(fā)現(xiàn)，瑞幸去年第三和第四季度每店每日商品數(shù)量分別夸大了至少69%和88%。

而就在渾水公司發(fā)布調(diào)查報(bào)告的短短4天之內(nèi)，中金公司便快速發(fā)布了一篇名為《匿名沽空報(bào)告缺乏有效證據(jù)》的報(bào)告反駁渾水公司，中金認(rèn)為渾水公司所提供的數(shù)據(jù)與公司實(shí)際經(jīng)營數(shù)據(jù)不符，屬惡意誤導(dǎo)。

資料來源：慧博投研。

中金公司這篇研報(bào)在2月4日發(fā)布之后，當(dāng)天瑞幸的股價跳漲15.6%，之后幾日從30美元一路漲至43美元。我們仔細(xì)看了這篇研報(bào)，報(bào)告篇幅一共8頁，扣除最后幾頁的特別聲明、法律聲明，以及可比公司估值表，剩余用來反駁渾水公司的篇幅只有4頁，其中主要觀點(diǎn)集中在了首頁的快速點(diǎn)評部分。快速點(diǎn)評部分主要有4個觀點(diǎn)：(1)匿名沽空報(bào)告草根調(diào)研數(shù)據(jù)代表性不足，單店觀察天數(shù)和小票等樣本較小;(2)沽空報(bào)告對在店消費(fèi)的包裝產(chǎn)品適用增值稅稅率理解有誤;(3)關(guān)于虛增廣告費(fèi)用和單店盈利的指控較為主觀;(4)新冠疫情或?qū)?1Q20 造成影響，但屬短期波動。

渾水公司通過數(shù)千小時的調(diào)研，搜集整理了數(shù)量龐大的資料，中金公司在報(bào)告中卻一再強(qiáng)調(diào)渾水公司的調(diào)查樣本量過小、數(shù)據(jù)有限，但中金公司在反駁研報(bào)中舉例的樣本數(shù)據(jù)也同樣過少，短短4頁的篇幅以及提供的證據(jù)圖片、數(shù)據(jù)量同樣不足以反駁做空公司的言論和數(shù)據(jù)。言下之意便是只有結(jié)論，但缺乏全面完整的證據(jù)支持。

除了中金公司，海通國際曾稱渾水的做空報(bào)告存在缺陷;天風(fēng)證券給予瑞幸買入評級;安信證券曾預(yù)計(jì)瑞幸可能在去年三季度實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。而我們通過瑞幸咖啡的招股說明中可以看到，中金公司、海通國際都是瑞幸咖啡的承銷商。

瑞幸咖啡IPO承銷商

資料來源：瑞幸咖啡招股書

《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》

資料來源：百度百科《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》

根據(jù)《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》第九條規(guī)定，“制作證券研究報(bào)告應(yīng)當(dāng)合規(guī)、客觀、專業(yè)、審慎。署名的證券分析師應(yīng)當(dāng)對證券研究報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來源合法合規(guī)，研究方法專業(yè)審慎，分析結(jié)論具有合理依據(jù)”。對于中金公司這份研報(bào)，是否做到了客觀、專業(yè)、審慎，是否勤勉盡責(zé)，我認(rèn)為中金公司等相關(guān)投行機(jī)構(gòu)也應(yīng)該給外界一個回應(yīng)。

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