自3月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)推出一系列的流動(dòng)性寬松措施后，大類資產(chǎn)的恐慌性拋售已告一段落，美國(guó)國(guó)債和商業(yè)票據(jù)利率也出現(xiàn)回落。但高收益?zhèn)袌?chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)仍不容小覷，特別是受沖擊最大的能源和航空業(yè)。此外，美國(guó)2萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃雖已落地，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)仍存在較大的資金缺口，未來(lái)是否會(huì)演變成流動(dòng)性甚至金融危機(jī)取決于COVID-19疫情的擴(kuò)散幅度和持續(xù)時(shí)間。短期美國(guó)就業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將繼續(xù)惡化，帶動(dòng)盈利下修和估值回調(diào)的格局延續(xù)。

▍流動(dòng)性壓力略有緩解，銀行體系穩(wěn)定性大幅提升。

3月中旬出現(xiàn)的大類資產(chǎn)恐慌性拋售主要由于美國(guó)影子銀行體系去杠桿疊加傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)喪失其“避險(xiǎn)”屬性所導(dǎo)致，各類資產(chǎn)經(jīng)歷了“無(wú)差異化”的下跌。但美聯(lián)儲(chǔ)自3月以來(lái)的一系列寬松政策已緩解整體金融市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力，國(guó)債和商業(yè)票據(jù)利率均已出現(xiàn)回落。此外，當(dāng)前美國(guó)銀行體系持有的儲(chǔ)備金是2008年的38倍，而持有的信用衍生品僅僅是當(dāng)年的1/4左右，整體金融體系穩(wěn)定性較2008年大幅提升。因此，我們判斷短期發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的概率較小，未來(lái)是否會(huì)演變成金融危機(jī)取決于COVID-19疫情的持續(xù)期和擴(kuò)散范圍以及各國(guó)政府的財(cái)政對(duì)沖力度。

▍美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)和歐洲銀行體系是當(dāng)前兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)最近一周資產(chǎn)規(guī)模的結(jié)構(gòu)性變化顯示，其持有的正回購(gòu)下降896億美元，而除了中央銀行流動(dòng)性互換以外，主要增幅來(lái)自于中長(zhǎng)期國(guó)債(3016億美元)和貸款(809億美元)，這反映了美聯(lián)儲(chǔ)已“繞開(kāi)”一級(jí)做市商，直接為國(guó)債市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性支持。

但目前美國(guó)企業(yè)債、特別是高收益?zhèn)袌?chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)仍不容小覷。截至3月26日，BofA HY OAS仍處于9.3%的高位。目前總量2.53萬(wàn)億美元的高收益?zhèn)?，能源和航空業(yè)分別占2885億美元和202億美元，若油價(jià)長(zhǎng)期低迷或航空業(yè)持續(xù)受出行限制，這兩大行業(yè)債券違約概率將繼續(xù)攀升。

投資者另一大擔(dān)憂是歐洲銀行體系，特別是ECB3月12日未如期降息后。但截至2019年末，歐洲各國(guó)銀行一級(jí)資本充足率的中位數(shù)為16.9%，依舊維持在較高水平。此外，主要銀行的流動(dòng)覆蓋率和凈穩(wěn)定資金比率也自2014年以來(lái)一路提升，即使在持有政府債務(wù)快速增長(zhǎng)的背景下，依舊保持著較高的變現(xiàn)能力。

▍美國(guó)推出兩萬(wàn)億刺激計(jì)劃，但企業(yè)資金缺口仍在。

1)經(jīng)過(guò)兩次遇阻后，3月25日美國(guó)白宮與參議院就2萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃達(dá)成協(xié)議，將直接向個(gè)人和企業(yè)發(fā)放資金。

2)但本次疫情對(duì)美國(guó)非金融企業(yè)的負(fù)面影響預(yù)計(jì)約為4萬(wàn)億美元，企業(yè)現(xiàn)金流缺口預(yù)計(jì)達(dá)2萬(wàn)億美元。但2萬(wàn)億美元的刺激計(jì)劃中僅不到9000億美元直接投放給企業(yè)部門(mén)，資金缺口仍在。

3)受疫情沖擊嚴(yán)重的企業(yè)或?qū)⑼ㄟ^(guò)提高杠桿率、削減支出，包括降薪、裁員等方式來(lái)彌補(bǔ)資金缺口。

4)從美國(guó)主要企業(yè)的收入分布看，消費(fèi)行業(yè)占比最大，其中周期性消費(fèi)、耐用品消費(fèi)和日常消費(fèi)收入占比分別為25%、5%和14%，對(duì)應(yīng)的受沖擊也最大。

▍短期美股續(xù)盈利和估值的“雙殺”的格局預(yù)計(jì)延續(xù)。

截至3月27日標(biāo)普500動(dòng)態(tài)估值處于15.15倍，接近2010年以來(lái)15.08倍的長(zhǎng)期均值。同時(shí)，今年EPS增速預(yù)測(cè)也被下調(diào)至當(dāng)前的0.76%，較1月中旬的高點(diǎn)已被下調(diào)9百分點(diǎn)。但假設(shè)今年的EPS如若出現(xiàn)10%甚至20%的負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)目前的動(dòng)態(tài)PE分別達(dá)到16.84倍和20.35倍，對(duì)應(yīng)歷史的75%和100%分位數(shù)。

綜合來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)和盈利數(shù)據(jù)仍未完全反映疫情的沖擊，大規(guī)模停擺將持續(xù)對(duì)美國(guó)消費(fèi)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成巨大的負(fù)面影響，未來(lái)失業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)仍將大幅惡化。即便美聯(lián)儲(chǔ)加碼寬松，預(yù)計(jì)短期美股仍將延續(xù)盈利和估值的“雙殺”的格局，美國(guó)企業(yè)債務(wù)高筑以及巨額回購(gòu)難以為繼等問(wèn)題也會(huì)被放大。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

1)疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期;2)美國(guó)與主要貿(mào)易伙伴摩擦大幅升級(jí);3)全球央行貨幣寬松低于預(yù)期;4)美國(guó)居民消費(fèi)出現(xiàn)大幅下滑;5)美股公司回購(gòu)顯著下降。

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