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重組完畢脫星摘帽，國資控股，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型聚焦機場與免稅。2021 年公司進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，引入戰(zhàn)略投資者海南控股（第一大股東），實控人變更為海南省國資委。重組債權(quán)安排后，公司費用端改善，現(xiàn)金比率提升，償債壓力大幅減輕，回歸60%負(fù)債率水平。此前公司聚焦房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，重整后公司逐步去化地產(chǎn)，構(gòu)建“以機場主業(yè)為根本，以免稅商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)酒店服務(wù)為兩翼，以臨空、資本為兩大驅(qū)動引擎”的“一本兩翼雙引擎”新業(yè)態(tài)格局。2022 年，公司歸母凈利潤為18.56 億元，主因土地轉(zhuǎn)讓金沖回20 億元，列入非經(jīng)常性損益，扣非歸母凈利潤為-5.16 億元，主要系機場及免稅全年受疫情沖擊影響較大。

機場業(yè)務(wù)為公司主要收入來源，鳳凰機場為核心資產(chǎn)，貢獻(xiàn)機場業(yè)務(wù)主要營收，旅游需求釋放+機場擴建有望迎來新增長。2022 年鳳凰機場實現(xiàn)營業(yè)收入為9.38 億元，機場業(yè)務(wù)營收占比達(dá)89.93%。伴隨免稅二期項目推進(jìn)以及T3航站樓擴建，非航空性業(yè)務(wù)收入有望迎來增長。疫情放開后，公司2023 年客流實現(xiàn)開門紅，2023 年第一季度鳳凰機場完成航班起降3.6 萬架次，旅客吞吐量619.5 萬人次，航班起降架次與旅客吞吐量創(chuàng)通航以來季度歷史新高，旅游需求釋放有望助力航空性業(yè)務(wù)修復(fù)。

免稅業(yè)務(wù)為公司重要成長點，參股+租賃共享海南離島免稅成長紅利。1）卡位核心地段把握流量關(guān)口出租物業(yè)：公司旗下的?？谌赵聫V場及控股的鳳凰機場均為流量要地，通過給中免、?？厝蚓访舛惓翘峁┟舛惤?jīng)營場地收取租金，2023 年公司重新調(diào)整與中免及?？厝蚓访舛惓窃谌赵聫V場的租金，有望進(jìn)一步增厚業(yè)績；2）參股機場免稅店：公司通過參股美蘭機場免稅店、鳳凰機場免稅店以及海南海航中免免稅店獲取投資收益，2023 年鳳凰二期免稅項目有望開業(yè)，屆時將新增5000 平米免稅面積，進(jìn)一步增厚公司業(yè)績。

“去地產(chǎn)化”策略下，傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)縮減，積極轉(zhuǎn)型臨空產(chǎn)業(yè)配套，強化物業(yè)管理服務(wù)品質(zhì)。近年來公司積極沿著從海南省外到省內(nèi)方向推進(jìn)地產(chǎn)去化，加強在建儲備項目推進(jìn)，2022 年無新增開工面積，未來將積極轉(zhuǎn)型臨空產(chǎn)業(yè)，全力挖掘臨空商業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，聚焦海南省內(nèi)核心資產(chǎn)；物業(yè)管理業(yè)績穩(wěn)健，在管項目規(guī)模穩(wěn)定，有望未來通過增強服務(wù)品質(zhì)提升附加價值。

公司核心主業(yè)有望深度受益于自貿(mào)港建設(shè)。海南自貿(mào)港方案囊括交通、旅游、稅收、貿(mào)易等多方面內(nèi)容，并致力于實現(xiàn)海南高度的人員、貨物流通自由。我們認(rèn)為公司機場業(yè)務(wù)有望深度受益于海南自貿(mào)港建設(shè)完畢后客流、貨運的大幅提升，且伴隨鳳凰機場T3 航站樓的投入，未來旅客吞吐量有望繼續(xù)上一臺階承接增長的客流，同時公司卡位核心流量地段深度參與離島免稅，未來有望持續(xù)享受離島免稅紅利；公司在海南的核心資產(chǎn)未來亦有望依托自貿(mào)港紅利優(yōu)勢實現(xiàn)保值增值。

投資建議：公司為海南核心基礎(chǔ)設(shè)施運營商，近年來轉(zhuǎn)型“機場+免稅”

兩大核心業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為公司業(yè)務(wù)未來有望深度受益于海南自貿(mào)港發(fā)展紅利。

我們預(yù)計2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為9.60/13.78/17.70 億元，分別同比變化-48.31%/43.58%/28.45%，對應(yīng)PE 為51/35/28X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風(fēng)險提示：居民出境需求恢復(fù)低于預(yù)期；海南自貿(mào)港建設(shè)低于預(yù)期；宏觀經(jīng)濟下滑；離島免稅政策變動等。

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