文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）

【資料圖】

在年初的展望中，我們對(duì)美債市場(chǎng)的預(yù)判主要是三點(diǎn)：

“一是，按照美聯(lián)儲(chǔ)的政策預(yù)期路徑，1年期以內(nèi)期限的短端美債收益率應(yīng)會(huì)跟隨政策利率進(jìn)一步上行至5%以上。

二是，美聯(lián)儲(chǔ)在5%以上終點(diǎn)利率保持的時(shí)間越長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)程就越快，相應(yīng)長(zhǎng)端美債收益率則是易下難上，那么2022年10月份4.3%以上大概率就是10年期美債收益率的峰值。

三是，在美聯(lián)儲(chǔ)釋放明確的政策轉(zhuǎn)向信號(hào)前，美債收益率曲線倒掛程度還將繼續(xù)加深?！?/p>

截至目前，第一點(diǎn)和第三點(diǎn)基本符合預(yù)期。截至2月27日，6個(gè)月期和1年期美債收益率已經(jīng)升至5%上方，2年期美債收益率也升至4.78%。今年以來(lái)，10年期與3個(gè)月期美債利差最深倒掛-132個(gè)基點(diǎn)，10年期與2年期美債利差最深倒掛-86個(gè)基點(diǎn)，美債曲線倒掛程度均較去年進(jìn)一步加深。

不過(guò)，伴隨著1月份美國(guó)通脹、就業(yè)等數(shù)據(jù)的出爐，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的預(yù)期進(jìn)行重大修正。例如，截止到2月27日芝商所（CME）“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”數(shù)據(jù)顯示，3月份美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)的概率已經(jīng)升至24%，在市場(chǎng)預(yù)期變化的推動(dòng)下，10年期美債收益率由3.3%年內(nèi)低點(diǎn)快速攀升至3.98%以上，不到1個(gè)月的時(shí)間收益率抬升了65個(gè)基點(diǎn)，抬升的斜率基本與去年的3月至6月間、8月至10月間的10年美債收益率快速抬升的斜率相當(dāng)。相應(yīng)市場(chǎng)對(duì)于10年期美債收益率的走勢(shì)也出現(xiàn)新看法，例如，近日摩根大通CEO戴蒙就公開(kāi)表示，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息以追趕進(jìn)度，他們可能會(huì)在某個(gè)水平暫停，或是略高于5%，達(dá)到6%是可能的，4%的10年期美債收益率有點(diǎn)低。

為此，我們對(duì)年初所做的“2022年10月份4.3%以上大概率就是10年期美債收益率的峰值”的預(yù)判進(jìn)行重新評(píng)估。

首先，從1月份數(shù)據(jù)反映出的美國(guó)通脹現(xiàn)狀，更加堅(jiān)定了之前“美國(guó)通脹能否如期回落尚存疑問(wèn)”的判斷。美聯(lián)儲(chǔ)在去年12月份經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中，預(yù)計(jì)美國(guó)通脹將于2025年回落至2.1%，但是近期克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)的研究顯示，若按照美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的失業(yè)率變化路徑來(lái)推算，2025年美國(guó)通脹實(shí)際只能降至2.75%。

其次，通脹的頑固性，尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處菲利普斯曲線的左端，令美聯(lián)儲(chǔ)只能繼續(xù)側(cè)重抗通脹。截至目前，美國(guó)雇員的薪酬漲幅仍然在5%以上，明顯超過(guò)2%的聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)，同時(shí)失業(yè)率繼續(xù)保持在3.4%的歷史低位，即美國(guó)通脹和就業(yè)組合現(xiàn)狀位于菲利普斯曲線的左側(cè)陡峭端。換而言之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)需要一次深度衰退，美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)才有望實(shí)現(xiàn)。目前紐約聯(lián)儲(chǔ)的模型顯示，到2023年12月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退概率已升至57.13%。

第三，“沃爾克經(jīng)驗(yàn)”可能會(huì)重現(xiàn)。為了規(guī)避通脹固化后更高的處置成本，美聯(lián)儲(chǔ)一直在強(qiáng)調(diào)要將政策利率盡快提升至“限制性水平”——政策利率要超過(guò)通脹，并保持到通脹的趨勢(shì)性回落——通脹月度環(huán)比漲幅趨勢(shì)性回落至2%目標(biāo)要求的軌跡上。為此，即便是面臨失業(yè)率的上升，也不會(huì)改變，本輪美聯(lián)儲(chǔ)的抗通脹并不決絕“沃爾克經(jīng)驗(yàn)”。在1979年至1980年期間，即便是面對(duì)美國(guó)失業(yè)率的攀升，沃爾克執(zhí)掌的美聯(lián)儲(chǔ)依然采取加息政策，相應(yīng)帶來(lái)了超過(guò)兩位數(shù)漲幅的通脹得以回落，但政策成本是失業(yè)率最終攀升至近11%。

綜上，目前我們對(duì)“10年期美債收益率難超4.3%”預(yù)判的重檢結(jié)果是：維持不變。

另外，從10年期美債收益率與失業(yè)率的相關(guān)性而言，失業(yè)率抬升一般都會(huì)推動(dòng)10年期美債收益率下行（經(jīng)濟(jì)預(yù)期變差了），同時(shí)歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，在加息周期的后期，10年期美債收益率與聯(lián)邦基金率會(huì)出現(xiàn)倒掛。新世紀(jì)以來(lái)，倒掛程度控制在-200個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)；而在上世紀(jì)通脹失控期間，倒掛程度曾一度接近-1000個(gè)基點(diǎn)。如果按照歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)規(guī)律，年內(nèi)10年期美債的低點(diǎn)可能會(huì)降至3%，甚至更低。

參考：

2023年經(jīng)濟(jì)展望④：10年期美債收益率已越過(guò)山丘

“Post-COVID Inflation Dynamics: Higher for Longer”

關(guān)鍵詞： 菲利普斯曲線 經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)