近期人民幣匯率持續(xù)貶值，美元兌人民幣中間價(jià)從2022/3/1的6.30攀升至2022/4/22的6.46。人民幣貶值引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注，投資者擔(dān)心人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致A股市場(chǎng)承壓。我們就借此機(jī)會(huì)，通過(guò)歷史數(shù)據(jù)來(lái)分析人民幣匯率升貶值與A股的相關(guān)性。

我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制經(jīng)歷了多次改革，循序漸進(jìn)地推動(dòng)人民幣匯率的市場(chǎng)化和國(guó)際化。2005年7月21日我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。2010年6月19日中國(guó)人民銀行決定進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。2015年8月11日央行宣布完善人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。此外，A股市場(chǎng)也經(jīng)歷了不斷開(kāi)放的過(guò)程，2014年11月17日滬港通正式開(kāi)通，2016年12月5日深港通正式開(kāi)通，進(jìn)一步擴(kuò)大了A股的對(duì)外開(kāi)放。

從人民幣匯率歷史走勢(shì)來(lái)看，2010年6月19日匯率改革之前人民幣匯率的彈性較弱，此后人民幣匯率更加市場(chǎng)化，2015年8月11日匯率改革之后人民幣市場(chǎng)化和國(guó)際化程度進(jìn)一步提升，波動(dòng)性也明顯增加。我們主要分析2010年6月19日匯率改革以來(lái)人民幣匯率與A股的關(guān)系，并且選取2014年11月17日滬港通開(kāi)通作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，觀察滬港通開(kāi)通前后人民幣匯率與A股相關(guān)性變化。

邏輯上，股市與匯率不是直接因果關(guān)系，但存在一定的相關(guān)性：一是基本面角度，股市和匯率都是對(duì)基本面的反映，通常經(jīng)濟(jì)狀況好對(duì)應(yīng)匯率升值和股市上漲。二是資金面角度，隨著A股市場(chǎng)不斷對(duì)外開(kāi)放，外資流動(dòng)對(duì)A股的影響不斷增強(qiáng)，人民幣升值時(shí)外資往往會(huì)流入A股。

14年底以來(lái)A股與人民幣升值轉(zhuǎn)為正相關(guān)，但相關(guān)性仍弱。2010年6月19日匯率改革以來(lái)（截至2022/4/22，下同），萬(wàn)得全A指數(shù)與人民幣升值的相關(guān)系數(shù)為-0.31，滬深300為-0.33，人民幣升值與股市負(fù)相關(guān)。而2014年11月17日滬港通開(kāi)通后，兩者之間的關(guān)系轉(zhuǎn)為正相關(guān)，萬(wàn)得全A指數(shù)與人民幣升值的相關(guān)系數(shù)為0.35，滬深300為0.25。再分析指數(shù)月度漲幅與人民幣月度升值幅度的相關(guān)系數(shù)，滬港通開(kāi)通后萬(wàn)得全A指數(shù)、滬深300分別為0.31和0.37。

北上資金凈流入與人民幣升值正相關(guān)，但相關(guān)性較弱。存量角度，2014年11月17日滬港通開(kāi)通后北上資金累計(jì)凈流入量與人民幣匯率升值的相關(guān)系數(shù)僅為-0.15，說(shuō)明北上資金流入A股的趨勢(shì)基本不受人民幣匯率波動(dòng)的影響。增量角度，滬港通開(kāi)通后北上資金月度凈流入金額與人民幣月度升值幅度的相關(guān)系數(shù)為0.32，呈弱正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明人民幣升值幅度影響外資流入A股的規(guī)模。

歷史上人民幣貶值階段，A股有漲有跌，拉長(zhǎng)時(shí)間表現(xiàn)為上漲。上述分析表明滬港通開(kāi)通后人民幣升（貶）值與A股走勢(shì)和北上資金流動(dòng)在統(tǒng)計(jì)學(xué)上僅為弱正相關(guān)關(guān)系，我們進(jìn)一步選取人民幣貶值周期來(lái)分析A股走勢(shì)和北上資金流動(dòng)。從長(zhǎng)周期維度看，2010年以來(lái)人民幣有2次較大的貶值周期，但由于時(shí)間跨度較長(zhǎng)，期間A股經(jīng)歷了上漲和下跌過(guò)程，區(qū)間累計(jì)表現(xiàn)均為上漲。從短周期維度看，2010年以來(lái)人民幣有8次較為明顯的貶值小周期，在這8次短周期中A股4次上漲、4次下跌，期間北上資金7次凈流入。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史規(guī)律不代表未來(lái)。

（荀玉根為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事 海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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