目前期貨市場顯示，至明年2月初美聯(lián)儲將有250個基點的加息。自1994年以來，美聯(lián)儲從來沒有在一年之內(nèi)采取過這么大幅度的緊縮措施：單年升息250個基點。上一次更為激進(jìn)的加息還是80年代初沃爾克執(zhí)掌美聯(lián)儲時。美聯(lián)儲激進(jìn)的緊縮行動會將美國經(jīng)濟(jì)推入衰退嗎？加息對經(jīng)濟(jì)的抑制作用主要通過四個方面：1）對企業(yè)而言，加息抬高了企業(yè)的債務(wù)成本，從而降低企業(yè)利潤，進(jìn)而影響到企業(yè)的資本開支；2）對居民而言，加息抬高了居民的利息成本，特別是以汽車為主的耐用品信用消費和房地產(chǎn)還貸成本；3）對政府部門而言，加息抬高了政府部門的債務(wù)成本，政府受困于債務(wù)上限，財政開支力度減弱；4）對金融市場而言，加息使金融市場流動性收緊，股票下跌，信用利差擴(kuò)大，財富效應(yīng)下居民的消費減弱，企業(yè)融資難度增加。

一、使用FRB/US模型定量測算加息的經(jīng)濟(jì)沖擊

根據(jù)2018年發(fā)布的FRB/US模型估計結(jié)果，100bp的一次性加息將令GDP增速降低0.48%，失業(yè)率上升0.2%，最大影響發(fā)生在加息后1~2年。美債10年期收益率上升30bp，但影響主要在加息后三個季度。

圖1：加息100bp對GDP增速、PCE通脹、core pce 以及10年期美債利率的影響

資料來源：FRB，天風(fēng)證券研究所

FRB/US模型是美聯(lián)儲的主力預(yù)測模型，自1996年以來一直被美聯(lián)儲使用。我們使用FRB/US模型，對美聯(lián)儲的后續(xù)政策路徑進(jìn)行定量，并作兩個基本設(shè)定：（1）經(jīng)濟(jì)中的參與者遵循非完美的理性預(yù)期；（2）聯(lián)邦基金利率是自變量。

假設(shè)加息路徑如下：路徑1作為參照組，模擬當(dāng)下市場的加息預(yù)期，從2022年第1季度開始，按照25+100+50+50+50bp的節(jié)奏加息，累計加息275bp。路徑2、3、4、5分別假設(shè)聯(lián)儲溫和、較溫和、中性、激進(jìn)加息，分別加息100bp、175bp、200bp和325bp，具體路徑如下圖所示。

圖2：五種路徑下的聯(lián)儲加息節(jié)奏（單位：bp）

資料來源：天風(fēng)證券研究所

下面三張圖分別是用FRB/US模型模擬的五種加息方式對產(chǎn)出缺口（XGDP2）、失業(yè)率（LUR）和實際GDP增速的沖擊響應(yīng)函數(shù)。這里的產(chǎn)出缺口定義為：

圖3：五種路徑下對產(chǎn)出缺口的沖擊路徑（單位：%）

資料來源：FRB，天風(fēng)證券研究所

圖4：五種路徑下對失業(yè)率的沖擊對比（單位：%）

資料來源：FRB，天風(fēng)證券研究所

圖5：五種路徑下對實際GDP增速的沖擊對比（單位：%）

資料來源：FRB，天風(fēng)證券研究所

以基準(zhǔn)加息假設(shè)（路徑1）為例，模擬產(chǎn)出缺口和失業(yè)率受到的最大沖擊分別是-1.19%和0.67%。如果按照2018年FRB/US的模型結(jié)果線性外推，累計275bp的加息對應(yīng)產(chǎn)出缺口和失業(yè)率受到的最大沖擊為-1.34%和0.60%（乘以2.75倍）。這樣來看，加息的沖擊并不會隨著累計加息量倍增而出現(xiàn)非線性增長。相比基準(zhǔn)加息假設(shè)，激進(jìn)加息假設(shè)（路徑5）在早期的加息幅度更大，因而對失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增長的沖擊更大，最大沖擊時刻大致早出現(xiàn)1個季度。

表1：5種加息方式與聯(lián)儲一次性加息100bp沖擊效果總結(jié)

* 滯后加息結(jié)束時間資料來源：FRB，天風(fēng)證券研究所

二、經(jīng)濟(jì)能承受的最大加息幅度

目前，亞特蘭大聯(lián)儲GDP Now預(yù)測2022年Q1季調(diào)環(huán)比折年率1.1%。根據(jù)模型基準(zhǔn)路徑加息275bp的結(jié)果, 23年Q2美國經(jīng)濟(jì)恐陷入衰退。如果激進(jìn)加息，衰退持續(xù)時間延長。如果中性或溫和加息，GDP最大下降幅度0.6%，有可能將避免衰退，但是油氣價格高企和縮表又會增加額外的衰退風(fēng)險。

圖6：亞特蘭大聯(lián)儲預(yù)計的實際季度年化增速環(huán)比

資料來源：Atlanta Fed，天風(fēng)證券研究所

考慮油價的影響。從過去50年的歷史看，當(dāng)（相當(dāng)于今天購買力水平的）油價超過了70美元/桶，美國經(jīng)濟(jì)大概率衰退；當(dāng)（12個月移動平均的）油價增速超過了50%，經(jīng)濟(jì)衰退的概率為100%?，F(xiàn)在兩個條件（油價70+，增速50%+）都滿足了。根據(jù)我們在《油價100美元，離衰退有多遠(yuǎn)》中的測算，油價在70美元以上平均每上升20美元/桶，實際GDP增速降低0.94%。

再考慮縮表的影響。假設(shè)今年5月開始聯(lián)儲以每個月1%的速度縮減約9萬億的資產(chǎn)負(fù)債表，我們測算今年將提升10年期期限溢價約17bp，相當(dāng)于額外加息1.4次（詳見《美聯(lián)儲提前縮表的意義》）。只考慮加息，275bp加息可以讓美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，即GDP下降1%，時間是2023年2季度。再考慮縮表對期限溢價的提升，200bp加息就可以進(jìn)入衰退，即GDP下降0.7%，衰退時間提前。三、停止加息的時間——3M-10Y美債利率出現(xiàn)倒掛后

我們關(guān)注美債長短端利差。這一利差需要保持正數(shù)，美聯(lián)儲才可能繼續(xù)執(zhí)行其利率政策。目前，10年期與2年期收益率已出現(xiàn)短暫倒掛，但3個月與10年期曲線仍有198bp，核心原因是2年期利率已沖高至2.5%，其包含的通脹預(yù)期與10年期的通脹預(yù)期發(fā)生倒掛，同時其充分計入了聯(lián)儲在未來1~2年內(nèi)的加息預(yù)期，因此與基準(zhǔn)利率的差距遠(yuǎn)高于正常水平。由于3個月與10年期倒掛距離經(jīng)濟(jì)衰退時間更近，且當(dāng)下利差更符合聯(lián)儲剛加息的狀態(tài)，我們選用10年期與3個月的美債利差作為研究對象。

圖7：10Y-2Y與10Y-3M利差背離（單位：%）

資料來源：FRED，天風(fēng)證券研究所

表2：美國10年與3個月國債利差1985年以來五次倒掛時間段、原因、經(jīng)濟(jì)狀況

資料來源：FRED，Wind，天風(fēng)證券研究所

從歷史上看，1985年以來發(fā)生的5次10年期與3個月倒掛之后經(jīng)濟(jì)衰退的概率是60%，倒掛后，聯(lián)儲均不再加息。其中1998年的倒掛是因為亞洲金融危機(jī)引發(fā)的全球避險情緒壓低了長端利率，且聯(lián)儲在倒掛后僅18天即開啟降息, 因此沒有出現(xiàn)實質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)衰退；2019年的倒掛則是因為聯(lián)儲連續(xù)加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩，長端利率踟躕不前，但聯(lián)儲迅速在倒掛4個月后降息3次, 同樣避免了經(jīng)濟(jì)衰退（2020年衰退因疫情直接沖擊），兩次倒掛持續(xù)時間均在5個月內(nèi)。其余三次倒掛（1988、2000、2006），除1988年周期外，降息時間略為滯后（1/6/14月），倒掛持續(xù)時間6~12個月不等，經(jīng)濟(jì)也陷入衰退。可以看到，發(fā)生10Y*3M倒掛后，聯(lián)儲快速降息，迅速脫離倒掛狀態(tài)是避免衰退的有效方法。

參考當(dāng)前聯(lián)儲的275bp激進(jìn)加息計劃，預(yù)計到年底，3個月美債收益率將位于2.33%~2.58%之間。FRB/US模型沖擊顯示加息后3個季度長端美債利率上行32bp，約為~2.5%，10年期美債和3個月美債收益率將發(fā)生倒掛。

按照歷史規(guī)律，10Y*3M倒掛后，聯(lián)儲均不再加息，這意味著聯(lián)儲需要在3個月與10年期倒掛前，也即今年Q4停止加息，更為穩(wěn)妥的選擇是在倒掛后即刻開始降息，以避免經(jīng)濟(jì)衰退。這也意味著當(dāng)前過于激進(jìn)的加息預(yù)期未來可能面臨回調(diào)。

對聯(lián)儲而言，在控制通脹的同時，避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退是一項艱巨的任務(wù)。過往加息周期的歷史規(guī)律，聯(lián)儲停止加息的時間一般在經(jīng)濟(jì)衰退開始前一年左右或一年以上。因此即使按照基準(zhǔn)假設(shè)的加息模式，聯(lián)儲也需要最晚在今年下半年停止加息。

表3：加息周期停止加息時的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)

資料來源：FRED，Wind，天風(fēng)證券研究所

圖8：基準(zhǔn)加息情形下經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退時間

資料來源：FRB，天風(fēng)證券研究所

風(fēng)險提示

美國通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策緊縮超預(yù)期，美國財政緊縮超預(yù)期

（宋雪濤為天風(fēng)證券宏觀團(tuán)隊負(fù)責(zé)人）

關(guān)鍵詞： 天風(fēng)證券 資料來源 經(jīng)濟(jì)衰退