一、A股底在何處——中美利差的視角

自2015年8月11日人民幣匯率實施雙向浮動以來，由于中國資本市場對外開放程度持續(xù)提升，中美利差對A股走勢的領(lǐng)先解釋力顯著增強。如圖所示，在中美利差擴大時期，中國金融資產(chǎn)相對境外資產(chǎn)的吸引力趨于提升，A股呈現(xiàn)出上行趨勢；但在中美利差收窄時期，A股也會出現(xiàn)明顯調(diào)整。

歷史并不是簡單的重復，最近這一輪有兩點不一樣。一是，中美利差的周期持續(xù)期延長了，波動幅度也顯著擴大了。上一輪是從2016年12月的56BPs上行至2017年10月的151BPs，之后又縮小至2018年11月的35BPs，持續(xù)兩年，波動區(qū)間不到120BPs；這一次是從2018年11月上行至2020年9月的246bp，上行期22個月，之后下行至2022年3月的65bp，下行期已經(jīng)18個月，持續(xù)期總共達到了40個月，且波動區(qū)間超過了200BPs。二是，這一次滬深300指數(shù)的中樞出現(xiàn)了提升。峰值從2018年12月的4276點提升至2021年1月的5351點，預計低谷也會高于此前低點3000點左右，其支撐因素主要是新冠疫情期間中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位提升、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、居民財富結(jié)構(gòu)優(yōu)化、資本市場改革與開放取得進展等。

展望下一階段，由于美國通脹率持續(xù)高位，預計美聯(lián)儲還將持續(xù)加息并可能討論縮表；而中國經(jīng)濟在2022Q3二十大召開之前仍將以穩(wěn)增長為主要任務(wù)，預計貨幣政策仍將保持相對寬松，這決定了中美利差可能還會有兩個季度左右的下行期，對應(yīng)A股應(yīng)該還有一個筑底過程?？傊?，從中美利差這個A股的先行指標來看，目前的形勢類似于2018年下半年，中美利差短期可能還會慣性下行，但距離拐點也就兩個季度左右，已經(jīng)不再遙遠。

二、外資重新流入A股

近期陸股通出現(xiàn)大規(guī)模外資流出，引起投資者對于外資是否因政治等因素而離開中國市場的擔憂。對此，我們認為，近期的外資流出存在固然存在地緣政治層面的擔憂，也有外資交易行為的影響，且最近交易日外資已重回凈流入：

第一，外資快速流出A股的時點為3月7日-3月15日，大幅流出基本與A股的大幅調(diào)整一一對應(yīng)，而在俄烏沖突持續(xù)升級的2月7日-3月4日期間陸股通仍然凈流入62億元，雖然有所下降但仍為正值；在官方表示出對金融市場的關(guān)注、中美元首宣布進行對話后，3月17、18日，陸股通分別凈流入54億元、85億元；

第二，陸股通資金的流動也存在趨勢追逐的順周期特性，例如，去年12月以來陸股通資金凈流入與滬深300指數(shù)表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)為0.63，存在正相關(guān)關(guān)系；

第三，主流海外投行和金融機構(gòu)仍然保持對中國市場的高度關(guān)注和正面看法。

三、超預期數(shù)據(jù)下的隱憂

上周二公布的前兩月宏觀進行運行數(shù)據(jù)明顯超預期，但我們認為高位運行的同比增速下，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇基礎(chǔ)仍不牢固。

第一，2月投資、消費環(huán)比數(shù)據(jù)較1月明顯回落。其中，投資環(huán)比增速回落0.4個百分點至0.66%，消費環(huán)比增速回落0.6個百分點至0.3%。考慮3月全國疫情多點散發(fā)的不利局面，短期經(jīng)濟增速回落壓力較大。

第二，前兩月因春節(jié)等因素，實際工作日較小，其在全年經(jīng)濟總量的占比偏低。前兩月經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯超預期不代表全年經(jīng)濟形勢可能高枕無憂。

第三，價格因素導致部分數(shù)據(jù)可能虛高，這主要體現(xiàn)在市場質(zhì)疑較為集中的投資數(shù)據(jù)。投資數(shù)據(jù)按現(xiàn)價計算，今年前兩月PPI同比增長8.9%，比去年同期快7.9個百分點，這是10年同期最高水平。因此，價格對前兩月投資增速有明顯的影響。如果以去年為價格基期，那么可比價格的前兩月投資增速僅為3%，基建和房地產(chǎn)投資都是負增長。這也可以解釋前兩月投資相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)為何負增長。

第四，房地產(chǎn)投資上半年可能陷入負增長。前兩月房地產(chǎn)投資增長3.7%，土地購置費對前兩月房地產(chǎn)投資貢獻較大，增速為11.3%。然而，土地購置費源于前1年左右的土地成交價款。數(shù)據(jù)顯示2021年3月起，土地成交價款增速出現(xiàn)斷崖式下跌，連續(xù)半年負增長。若房地產(chǎn)建安工程投資繼續(xù)維持弱勢，那么房地產(chǎn)投資將明顯拖累未來一段時間的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

綜上，我們認為前兩月數(shù)據(jù)固然令人振奮，但國內(nèi)經(jīng)濟并未擺脫不利局面。上周三召開的金融委會議明顯要求貨幣政策加強主動應(yīng)對，因此，穩(wěn)增長政策不會輕易退出。

四、出口可能在5月前后大幅下滑

新冠疫情以來，得益于政府的強有力管控，中國疫情在全球率先被控制，工業(yè)生產(chǎn)迅速得到修復，帶來了全球的生產(chǎn)轉(zhuǎn)移，為此中國的出口一直保持較高的增速。隨著海外疫情的好轉(zhuǎn)，前期流入到中國的訂單會回流，這將導致中國的出口回落。同時，我們還看到，隨著歐美刺激政策的退出，主要發(fā)達經(jīng)濟體的需求正面臨回落，這也會導致中國的出口回落。從具體跟蹤的指標看，OECD綜合領(lǐng)先指標、美國耐用品個人消費支出、寧波出口集裝箱運價指數(shù)均已回落，這都預示著中國出口增速將回落。根據(jù)以往的數(shù)據(jù)統(tǒng)計規(guī)律，中國的出口數(shù)據(jù)可能在5月前后大幅下滑。

五、布油價格或持續(xù)高位 輸入性通脹壓力可控

3月國內(nèi)成品油和液化天然氣價格再度上行，對此政策上將采取綜合措施來緩解輸入性通脹的影響，包括推進新能源轉(zhuǎn)型、加大對相關(guān)新基建的信貸支持，以及提升可調(diào)度煤炭儲備能力建設(shè)等。

具體而言，盡管在俄烏停戰(zhàn)談判和局部疫情再起后調(diào)整到110美元/桶附近，考慮到8日拜登政府宣布禁止俄羅斯原油、液化天然氣和煤炭進口，英國和歐盟亦表示計劃逐步減少俄羅斯能源進口，殼牌等能源企業(yè)計劃停止俄羅斯原油現(xiàn)貨購買、分階段退出在俄油氣生產(chǎn)項目等因素，布倫特原油近月均價或仍維持100美元/桶以上的高位水平。在2月份的CPI環(huán)比0.6%中，交通和通信項貢獻達到0.62個百分點，食品拖累了-1.1個百分點；3月份汽油市場價環(huán)比上行5.7%，柴油價格環(huán)比上行7.6%，與2月漲幅大致相當；CPI在3-5月份的基數(shù)因素分別在0.3、0.6和0.8個百分點，整體而言輸入性通脹壓力仍然可控。

六、價格效應(yīng)保持上行，但基數(shù)拖累工業(yè)企業(yè)利潤增速

3月15日國家統(tǒng)計局公布，2022年1—2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長7.5%，其中采礦業(yè)增加值同比增長9.8%。隨著俄烏局勢升級，全球大宗商品均出現(xiàn)了不同程度漲價，截止3月19日，WTI原油價格已突破105美元，液化天然氣到岸價最高達84.8美元/百萬英熱單位。自24日起，國內(nèi)汽、柴油價格每噸分別提高750元和720元，折合每升上調(diào)約0.6元。在此情形下，結(jié)合1-2月采掘業(yè)PPI保持較高水平，預計我國上游工業(yè)企業(yè)景氣度持續(xù)，利潤增速有望維持較高增速，對工業(yè)企業(yè)利潤形成支撐。

我們一般采用工業(yè)增加值（量）、PPI（價）和利潤率對工業(yè)企業(yè)利潤增速進行分拆，預計2022年1-2月工業(yè)企業(yè)利潤增速降至18.5%。其中，上游工業(yè)主要選取石油和天然氣開采、煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)等五大行業(yè)，用各行業(yè)的收入占比作為權(quán)重，求得2021年12月上游制造業(yè)PPI26.4，并估計2022年1-2月上游制造業(yè)PPI 27.4，這意味著價格力量仍然大概率保持上行，但受基數(shù)影響，預計1-2月上游工業(yè)企業(yè)利潤同比增速將降至80%左右。

（作者為招商證券研究發(fā)展中心戰(zhàn)略研究部副總經(jīng)理）

關(guān)鍵詞： 個百分點 工業(yè)企業(yè) 利潤增速