1993年以來的4次美國加息和降息周期

1993年以來美國一共經(jīng)歷了4輪加息+降息周期，距離本次最近的是2015-2018的加息，2019-2020的降息。

歷史規(guī)律的角度來看，1）每一輪加息和降息之間的時(shí)間間隔較短，大致在半年至一年，并且在美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下行壓力時(shí)（從PMI 新訂單來看，跌破50或52，可能會(huì)使加息停止，目前是61.7），加息會(huì)停止，甚至是會(huì)再度進(jìn)行降息；2）10年期美債名義利率和實(shí)際利率在加息期間基本一致變化；3）10年期美債利率中樞和區(qū)間最高值在歷次周期中均下移；4）如果前期預(yù)期充分，加息落地反而會(huì)導(dǎo)致利率階段性下降，如2015年。

本次來看，1）美聯(lián)儲(chǔ)3月加息時(shí)間點(diǎn)的確有些晚了，后續(xù)加息速度可能加快，即將臨近的3月FOMC給出后續(xù)貨幣政策路徑（如縮表、點(diǎn)陣圖的加息水平）；2）本次通脹預(yù)期高企使得實(shí)際利率快速回落，目前10年期美債實(shí)際利率重新回落至2022年1月初的水平，后續(xù)加息縮表可能會(huì)抑制通脹預(yù)期，10年期美債實(shí)際利率可能快速回升。

美聯(lián)儲(chǔ)加息和降息期間的A股表現(xiàn)

我們選擇了距今最近的兩次美聯(lián)儲(chǔ)加息和降息周期作為主要的研究區(qū)間，分別是2003-2008年和2015年至今，主要考察在每一次加息和降息時(shí)，A股高市盈率指數(shù)和低市盈率指數(shù)的相對(duì)變化。

高市盈率板塊通常是高籌碼集中度板塊，在不同年份之間，高市盈率板塊的成分股差距也較大。2002年底，房地產(chǎn)在高市盈率指數(shù)中的自由流通市值占比為15%，其次為綜合10%、化工8%，2015年底，計(jì)算機(jī)在高市盈率指數(shù)中的自由流通市值占比為20%，其次為機(jī)械設(shè)備10%、電子10%，2022年3月，電力設(shè)備在高市盈率指數(shù)中的自由流通市值占比為31%，其次為醫(yī)藥生物14%、電子12%。

歷史規(guī)律來看，1）高市盈率板塊，也就是籌碼高度集中的板塊，在美國加息期間通常會(huì)調(diào)整，低市盈率板塊有相對(duì)收益；2）高市盈率板塊前期深跌也不意味著后期相對(duì)收益一定反轉(zhuǎn)，比如2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息前，高市盈率板塊已經(jīng)從6月的高位下跌接近40%，但是后續(xù)相對(duì)收益依然跑輸；3）每次加息都會(huì)導(dǎo)致高估值的相對(duì)跑輸，但是越往后，相對(duì)收益差值越??；4）2003-2006加息周期的高市盈率板塊是房地產(chǎn)、化工和電子，2015-2018加息周期是計(jì)算機(jī)、機(jī)械、電子，本次是電新、醫(yī)藥和電子。

本次來看，1）美聯(lián)儲(chǔ)加息區(qū)間正好碰到國內(nèi)一季報(bào)密集披露期，只要美聯(lián)儲(chǔ)沒有進(jìn)一步超預(yù)期的動(dòng)作，核心關(guān)注點(diǎn)就是分子端的業(yè)績情況，但仍需警惕實(shí)際利率的快速上移，可能對(duì)估值帶來短期向下的壓力；2）A股機(jī)構(gòu)化程度遠(yuǎn)高于2018年之前，且大多集中在高景氣板塊，可能不會(huì)發(fā)生類似2015-2018年持續(xù)解籌碼的情況，而且目前還沒有看到能夠承擔(dān)大量資金且有新信仰的新板塊，2015年之后是消費(fèi)承接大量從成長轉(zhuǎn)移出來的資金。

風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)，決策需謹(jǐn)慎。本文所表達(dá)觀點(diǎn)僅代表對(duì)歷史規(guī)律的總結(jié)，不構(gòu)成任何信息屏受眾群體的任何相關(guān)投資建議與預(yù)測(cè)。

（作者為興業(yè)證券董事總經(jīng)理）

關(guān)鍵詞： 高市盈率 實(shí)際利率 流通市值