油價(jià)失控加劇通脹壓力

且不提本就存在的通脹壓力，俄羅斯的出口多是全球供應(yīng)鏈的上游，因而價(jià)格很快就會(huì)傳導(dǎo)。

具體而言，俄烏在全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易中所占比重不高，但隨著局勢(shì)持續(xù)惡化，將引起一連串的連鎖反應(yīng)——通過(guò)大宗商品、供應(yīng)鏈、通脹、地緣政治、美歐制裁等多個(gè)渠道，威脅國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，造成金融市場(chǎng)震蕩，“蝴蝶效應(yīng)”不容忽視。

建設(shè)銀行（亞洲）的研究顯示，2020年俄羅斯GDP約1.5萬(wàn)億美元，烏克蘭為約1553億美元，分別占全球GDP的1.7%和0.2%。但俄羅斯是世界主要原油生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，也是全球最大的天然氣出口國(guó)，天然氣儲(chǔ)量世界排名第一。同時(shí)，烏克蘭和俄羅斯均是重要的糧食出口國(guó)，兩國(guó)還是金屬產(chǎn)品和稀有氣體的重要產(chǎn)地。

近期，油價(jià)已經(jīng)漲到了讓美國(guó)人民感到“一開車就心疼”。相較于年初近80美元/桶的水平，目前布倫特原油漲幅已高達(dá)近50%，一年漲幅超80%。截至過(guò)去一周收盤，布倫特原油價(jià)格報(bào)112.4美元，WTI原油價(jià)格報(bào)價(jià)109.4美元。

不過(guò)，高油價(jià)可能會(huì)持續(xù)更久。3月8日，美國(guó)總統(tǒng)拜登宣布禁止美國(guó)從俄羅斯進(jìn)口原油、石油產(chǎn)品、液化天然氣和煤炭，但為已簽署的合同提供了45天的緩沖期。

當(dāng)天，英國(guó)也宣布計(jì)劃將在2022年底停止進(jìn)口俄羅斯原油和石油產(chǎn)品。由于美、英對(duì)俄石油的依賴程度相對(duì)較低，因而上述禁令更多的是象征意義。但由于OPEC+限制產(chǎn)能不足和美國(guó)原油出口能力有限，市場(chǎng)中很難找到替代品，全球石油市場(chǎng)將處于供應(yīng)極度緊張的狀況，且市場(chǎng)亦擔(dān)心其他歐洲大陸國(guó)家也加入行列。

未來(lái)一段時(shí)間，俄原油出口受影響程度的不確定性仍很高。航運(yùn)數(shù)據(jù)顯示，到目前為止，出口仍未中斷，但發(fā)現(xiàn)越來(lái)越多證據(jù)表明，未來(lái)幾周的出貨量將會(huì)下降，而高盛也表示，固定貨船（自沖突開始以來(lái)預(yù)訂的船只）可能會(huì)從下周開始將裝載量減半。

DataWorks地圖顯示，一些港口附近的油輪越來(lái)越少，這意味著海上出口將下降300萬(wàn)桶/天，這種下降將反映出額外的制裁（歐盟、貨主和保險(xiǎn)公司）、自行實(shí)施的進(jìn)口禁令（美國(guó)和歐洲煉油商）、不愿積累外匯收入（俄羅斯）以及仍不確定的增加俄石油進(jìn)口意愿（中國(guó)和印度）所構(gòu)成的威脅。

高盛最新給出的原油目標(biāo)價(jià)是135美元，更有觀點(diǎn)認(rèn)為，150美元（2008年高點(diǎn)）也并非不可能——?dú)W盟是世界最大的原油進(jìn)口地，逾八成原油消費(fèi)依賴進(jìn)口。俄羅斯則是歐盟最大的單一原油來(lái)源國(guó)，提供了歐盟約27%的原油進(jìn)口份額（2019年數(shù)據(jù)）。一旦發(fā)生劇烈的沖突，全球石油供應(yīng)將大受影響。

在這種情況下，分析師預(yù)計(jì)，石油供應(yīng)將出現(xiàn)每日230萬(wàn)桶的下降，這將推動(dòng)油價(jià)上漲至每桶150美元左右，使全球GDP下降1.6%。這將給西方國(guó)家的通脹造成巨大的上行壓力。

油價(jià)也將導(dǎo)致高通脹持續(xù)更久。美國(guó)通脹2月同比增7.9%，創(chuàng)40年來(lái)新高。而2月原油價(jià)格開盤報(bào)在88.15，收盤時(shí)“只有”95.72。但3月1日以來(lái)，油價(jià)最高飚升至近130美元附近，這次的CPI報(bào)告顯然沒(méi)有納入這一因素。

如果通脹列車持續(xù)失控，交易員將越發(fā)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)在3月17日會(huì)議上加息50BP的可能性。此外，華爾街大行普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)今年加息6-7次，并在6月會(huì)議上宣布開始縮表，預(yù)計(jì)美國(guó)國(guó)債和MBS每月的縮減上限分別為600億美元和400億美元，這將在2～2.5年內(nèi)將資產(chǎn)負(fù)債表縮減至最終的均衡規(guī)模。

美股承壓、外資流出中國(guó)股市

在這一背景下，美股壓力重重，隨著全球資金開始避險(xiǎn)，資金也自然會(huì)從包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)流出。

當(dāng)前，美股空頭已開始在股市反彈完結(jié)后加大空倉(cāng)。美股仍相對(duì)運(yùn)行在歷史高位，利率處于歷史最低位，美國(guó)國(guó)債收益率因?yàn)槎頌蹙謩?shì)導(dǎo)致大跌，同時(shí)大宗商品價(jià)格大漲，“在過(guò)去的十幾年里，這樣的事情出現(xiàn)過(guò)兩次——一次是2008年上半年，一次是2011年上半年。2008年爆發(fā)了金融危機(jī)，2011年爆發(fā)了歐債危機(jī)。不同之處在于2008年美聯(lián)儲(chǔ)還有利率操作空間，但如今面對(duì)洶涌的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)沒(méi)空間了。”資深美股交易員司徒捷對(duì)筆者表示。

也有交易員對(duì)筆者提及，對(duì)原油傾向于逢低買入，但仍在投資組合中繼續(xù)減持股票，等待標(biāo)普500探向4000點(diǎn)。“如果全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入戰(zhàn)爭(zhēng)/能源引發(fā)的衰退格局，而標(biāo)普500在過(guò)去11次衰退期間平均跌幅為26%，當(dāng)前跌幅約為11%。只有出現(xiàn)俄羅斯政權(quán)更迭，標(biāo)普升穿并收上下行趨勢(shì)阻力及近期高點(diǎn)4400/20，我們才會(huì)考慮更激進(jìn)的交易策略?！?/p>

面對(duì)全球劇烈波動(dòng)，A股過(guò)去一周重挫。3月9日重挫1.13%收于3256.39，盤中一度跌破3200點(diǎn)，前三個(gè)交易日累計(jì)跌幅為5.55%。當(dāng)周北向資金凈流出額高達(dá)363.2億元，創(chuàng)下2020年3月以來(lái)的最高單周凈流出，恐慌程度甚至超出2021年8月行業(yè)監(jiān)管重挫市場(chǎng)之時(shí)；即使是被認(rèn)為“避風(fēng)港”的中國(guó)國(guó)債，2月也遭遇了有記錄以來(lái)的外資最大比例拋售。在1月凈流入500億元后，2月份外國(guó)持有（不含同業(yè)存單）的人民幣債券資產(chǎn)減少了670億元。

多位國(guó)際資管機(jī)構(gòu)人士對(duì)筆者表示，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮在即，加之烏克蘭局勢(shì)惡化，此前流向新興市場(chǎng)的資金更趨于回流，機(jī)構(gòu)暫且更傾向于采取偏防御策略。盡管人民幣資產(chǎn)被認(rèn)為可能是未來(lái)的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，但事實(shí)證明，這還言之過(guò)早。

從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇時(shí)，中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)往往會(huì)更好，因?yàn)橹袊?guó)公司以國(guó)內(nèi)收入為主（僅8%收入來(lái)自海外），并且外資在A股的持股比例仍相對(duì)有限。因而一度市場(chǎng)認(rèn)為A股更應(yīng)該會(huì)迎來(lái)資金流入，成為“避風(fēng)港”。但高盛此前也提及，隨著中俄貿(mào)易額在過(guò)去5年翻了一番、外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)股市的參與度穩(wěn)步上升，市場(chǎng)波動(dòng)仍難免加劇。

未來(lái)一段時(shí)間，A股很可能處于不上不下、缺乏人氣的狀態(tài)。盡管從全市場(chǎng)的增量資金角度看股市沒(méi)有太大的機(jī)會(huì)，但是短期連續(xù)大幅殺跌肯定有點(diǎn)過(guò)頭了，這種情況下抄底資金會(huì)進(jìn)場(chǎng)，短期會(huì)有反彈，但是反彈后市場(chǎng)還得依賴增量資金和基本面。

中概股或迎“退市倒計(jì)時(shí)”

事實(shí)上，港股過(guò)去一周的表現(xiàn)比A股更慘烈。

港股為什么這么不好，背后是有結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的，港元掛鉤美元，7.80正負(fù)0.05，所以港元的貨幣政策是要盯住美元，美元寬松，港元寬松；美元收緊，港元收緊。這其實(shí)意味著當(dāng)前以港元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)被高估（港股），加之目前資金對(duì)新興市場(chǎng)的偏好大降，外資自然流出港股。

此外，中概股退市大限逼近，類似消息也將在未來(lái)兩年持續(xù)擾動(dòng)港股。10日，SEC官網(wǎng)公布了一份包含5家中概股公司的名單。SEC稱，基于《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》（HFCAA），如果外國(guó)上市公司連續(xù)三年未能提交美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)所要求的報(bào)告，SEC有權(quán)將其從交易所摘牌。

SEC于3月8日敲定了這份暫定名單，包括百濟(jì)神州、百勝中國(guó)、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體、和黃醫(yī)藥。這五家公司可于3月29日前向SEC提供證據(jù)，證明自己不具備被摘牌的條件。

美股當(dāng)日開盤后，百濟(jì)神州跌10.22%，百勝中國(guó)跌8.46%，再鼎醫(yī)藥跌17.07%，盛美半導(dǎo)體跌20.61%，和黃醫(yī)藥跌8.45%。受此影響，一眾中概股經(jīng)歷了“黑色星期四”，B站下跌了14%，拼多多跌17%，阿里巴巴跌8%。次日（11日）香港恒生指數(shù)收盤下跌1.61%，恒生科技指數(shù)重挫4.28%。

11日早間，多家港股上市公司回應(yīng)相關(guān)情況對(duì)公司的影響。

百勝中國(guó)表示，公司的普通股可能將于2024年初從紐約證券交易所退市；再鼎醫(yī)藥稱，公司被暫時(shí)性認(rèn)定并不意味著將會(huì)被SEC從納斯達(dá)克交易所除牌；百濟(jì)神州稱，一直在積極尋求解決方案，以滿足《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的要求。在美股、港股上市的百濟(jì)神州去年在科創(chuàng)板掛牌。

“5家公司中有幾家已經(jīng)發(fā)布了聲明，表示計(jì)劃在3年的審查期內(nèi)轉(zhuǎn)向PCAOB（美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)）批準(zhǔn)的審計(jì)機(jī)構(gòu)。百濟(jì)神州也表示，對(duì)找到解決方案持樂(lè)觀態(tài)度。然而，這種方法是否適用于所有中概股還有待觀察?！蹦Ω康だ硎荆袄?，名單上的另一家公司百勝中國(guó)在最新提交給交易所的備案文件中就表示沒(méi)有這樣的計(jì)劃。”

投行和律所人士對(duì)筆者表示，隨著年報(bào)陸續(xù)披露，“暫定名單”可能會(huì)擴(kuò)大，需要警惕離岸市場(chǎng)波動(dòng)加劇。下一步，相關(guān)公司有15個(gè)工作日的時(shí)間對(duì)SEC的決定提出上訴，在那之后（如果上訴被駁回），第一年的檢查將最終判定不合規(guī)。最早從2022年初開始，相關(guān)上市公司將開始為期3年的退市評(píng)估期。

去年12月，SEC通過(guò)修正案，最終確定了《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的實(shí)施規(guī)則；同年11月5日，SEC批準(zhǔn)PCAOB框架，以此來(lái)作為判斷相關(guān)公司是否因?yàn)橐粋€(gè)或多個(gè)管轄當(dāng)局所采取的立場(chǎng)，而導(dǎo)致SEC無(wú)法完全審查位于海外司法管轄區(qū)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

機(jī)構(gòu)此前判斷，SEC最早將在注冊(cè)者提交2021年年報(bào)并確定其審計(jì)機(jī)構(gòu)后認(rèn)定CII，即“未被審查”的發(fā)行人。如今，隨著年報(bào)季到來(lái)，SEC宣布正式開始使用“未被審查”審計(jì)機(jī)構(gòu)的公司名單，正如10日晚間宣布的內(nèi)容，相關(guān)上市公司將開始為期3年的退市評(píng)估期。而這將導(dǎo)致中概股估值被下調(diào)，國(guó)際機(jī)構(gòu)開始對(duì)離岸市場(chǎng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

未來(lái)幾周，隨著更多公司正式發(fā)布年報(bào)，SEC將把相關(guān)公司列入暫定名單。

在公司正式提交最終報(bào)告后，SEC只需3個(gè)工作日就可以確定名單。

此外，未來(lái)相關(guān)法規(guī)還可能出現(xiàn)一些變數(shù)，這或進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。摩根士丹利此前認(rèn)為，根據(jù)《加速HFCAA》（Accelerating HFCAA），目前的3年評(píng)估期有可能被縮短為2年，該法案在被正式立法之前（還沒(méi)有投票日期）還有待眾議院投票，去年得到了兩家金融行業(yè)協(xié)會(huì)的公開支持。

未來(lái)中美監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度是關(guān)鍵。面對(duì)不確定性，部分投資機(jī)構(gòu)對(duì)ADR（美國(guó)存托憑證）的持倉(cāng)已降至低位，或轉(zhuǎn)為布局“二次上市”的港股。

北京時(shí)間3月11日凌晨，中國(guó)證監(jiān)會(huì)稱，近一段時(shí)間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部持續(xù)與美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）開展溝通對(duì)話，并取得積極進(jìn)展?！拔覀兿嘈牛p方通過(guò)共同努力一定能夠盡快作出符合兩國(guó)法律規(guī)定和監(jiān)管要求的合作安排，共同保護(hù)全球投資者合法權(quán)益，促進(jìn)兩國(guó)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展?！?/p>

高盛此前也表示，“2022年中概股回歸將持續(xù)活躍，但中美資本市場(chǎng)互相開放、融合的大方向不會(huì)改變，期待中美監(jiān)管部門能在審計(jì)底稿等技術(shù)問(wèn)題的分歧上達(dá)成解決方案。”

（作者Irene Zhou為秦朔朋友圈資深撰稿作家）

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