核心觀點

事件：2022年2月CPI同比0.9%， PPI同比為8.8%。2月CPI同比持平，環(huán)比上行幅度弱于季節(jié)性規(guī)律；剔除食品和能源的核心CPI同比回落0.1個百分點。食品與服務消費相關分項的環(huán)比變化弱于季節(jié)性規(guī)律；工業(yè)消費品相關項目則受油價推動超季節(jié)性上行，二者抵消之下，CPI環(huán)比偏弱，而同比增速持平。具體來看：一是，食品煙酒分項環(huán)比上行弱于季節(jié)性，主因豬肉價格大跌，鮮菜、鮮果和水產品漲幅弱于季節(jié)性。二是，服務消費相關的娛樂文教、醫(yī)療保健、家庭服務、其他用品及服務等分項弱于季節(jié)性規(guī)律。節(jié)后務工人員陸續(xù)返程增加服務的供給，而國內疫情多點擴散繼續(xù)壓制著服務消費的需求。三是，工業(yè)消費品上行強于季節(jié)性規(guī)律，主因油價上行帶動交通工具用燃料環(huán)比上漲6.1%，遠超季節(jié)性規(guī)律。在大宗商品價格持續(xù)高位下，家用器具環(huán)比上漲1.1%，PPI存在向CPI傳導的跡象。2月PPI同比8.8%，自歷史高位連續(xù)第4個月回落；環(huán)比上漲0.5%， 由跌轉漲。一方面，國際油價、黑色及有色金屬價格大漲，帶動石化產業(yè)鏈與金屬相關行業(yè)增速上行。另一方面，國內煤炭、非金屬礦物等行業(yè)價格下跌速度趨緩。受此影響，2月PPI同比僅回落0.3個百分點，較上月1.3個百分點的回落速度顯著放緩。具體看：1）生產資料中，采掘、原材料、加工工業(yè)價格環(huán)比紛紛上行。由于加工工業(yè)是連接生產資料價格和生活資料價格的環(huán)節(jié)，加工工業(yè)PPI環(huán)比由跌轉漲意味著，生產資料價格向生活資料價格的傳導重又邊際增強。2）生活資料中，食品價格與一般日用品兩項必需消費環(huán)比上行，衣著與耐用消費品為代表的可選消費環(huán)比下跌，側面體現消費需求疲弱。生活資料各分項的漲價幅度都遠低于上游生產資料，下游行業(yè)毛利率仍受擠壓。結構性通脹風險升溫，對貨幣政策的約束邊際增強：1）CPI方面，基于3-5月豬肉價格淡季深度調整的預判，即便期間原油價格突破150美元/桶，CPI的同比增速也較難超出2%，上行幅度相對溫和。但下半年豬肉價格大概率開始反彈，屆時如油價仍在高位，CPI破“3”風險不小。2）PPI方面，3-5月的PPI同比受翹尾因素影響趨于下行，但其環(huán)比增速大概率延續(xù)正向貢獻；極端情形下，新漲價因素可能導致6、7月份的PPI同比增速可能拐頭上行。我們認為，盡管通脹目前還不是“緊約束”，但結構性通脹風險仍不容小覷，對貨幣政策的約束邊際增強。短期看，央行或更加重視結構性工具的使用，更突出財政與貨幣的協(xié)調配合，再貸款、再貼現的定向支持可期。當然，若后續(xù)經濟減速風險偏大，且國際地緣政治沖突事件緩和，政策利率仍有微調的可能性。

一“豬油”錯位，CPI同比持平

2022年2月CPI上漲0.9%，漲幅與上月持平。其中，CPI食品項同比相比上月進一步下滑0.1個百分點至-3.9%；非食品項同比2.1%，相比上月提升0.1個百分點；剔除食品和能源的核心CPI同比上行1.1%，相比上月回落0.1個百分點。1月CPI環(huán)比上行0.6%，幅度弱于季節(jié)性規(guī)律。分項目看，食品與服務消費相關分項的環(huán)比變化弱于季節(jié)性規(guī)律；工業(yè)消費品相關項目則受油價推動超季節(jié)性上行，二者抵消之下，CPI環(huán)比偏弱，而同比增速持平。具體來看：

一是，食品煙酒分項的環(huán)比上行弱于季節(jié)性規(guī)律。1）豬肉價格環(huán)比下跌，而季節(jié)性規(guī)律趨于上行。2月CPI豬肉分項環(huán)比下跌4.6%，反季節(jié)性規(guī)律大幅下行。高頻數據顯示，2月以來的豬肉批發(fā)價開始加速下跌，主因當前生豬供給整體仍處過剩狀態(tài)，而春節(jié)后豬肉需求也將步入淡季，預計未來一季度豬肉價格將再度探底。往后看，基于對2021年7月以來能繁母豬存欄去化情況的觀察，預計2022年中豬肉價格將有所反彈，但幅度仍需觀察。2）鮮菜、鮮果和水產品價格環(huán)比上漲，但弱于季節(jié)性規(guī)律。春節(jié)效應影響下，鮮菜、鮮果和水產品分別環(huán)比上行6%、3%和4.8%，但幅度分別低于季節(jié)性規(guī)律5.6、3.1和0.6個百分點。

二是，服務消費相關分項弱于季節(jié)性規(guī)律。CPI服務價格環(huán)比持平，弱于0.4%的季節(jié)性規(guī)律。節(jié)后務工人員陸續(xù)返程增加服務的供給，而國內疫情多點擴散繼續(xù)壓制著服務消費的需求。具體看：1）生活用品及服務中的家庭服務分項環(huán)比下行，直接拖累CPI增速。2）娛樂文教、醫(yī)療保健分項及其他用品及服務分項環(huán)比上行幅度均弱于季節(jié)性規(guī)律。

三是，工業(yè)消費品上行強于季節(jié)性規(guī)律，主因油價上行助推。工業(yè)消費品價格由上月持平轉為上漲0.8%。具體看：1）交通工具用燃料環(huán)比上漲6.1%，遠超季節(jié)性規(guī)律。國際油價上漲推動下，國內成品油在1月30日、2月18日繼續(xù)調升，汽油、柴油出廠價環(huán)比上漲了6.1%、6.7%，推動CPI交通工具用燃料分項上行。2）家用器具環(huán)比上漲1.1%，大宗商品價格持續(xù)高位下，PPI存在向CPI傳導的跡象。

往后看，“豬油”錯位之下，3-5月CPI上行幅度或較溫和。但如下半年油價持續(xù)高位，CPI破“3”風險仍存。短期看，未來一季度生豬供需失衡格局延續(xù)，豬肉價格在淡季面臨較大的調整壓力。基于對3-5月淡季豬肉價格的深度調整的預判，即便期間原油價格突破150美元/桶，CPI的同比增速也較難超出2%，上行幅度相對溫和。自6月起，低基數與豬肉價格上漲開啟將帶動CPI加速上行，9月或運行至2.8%左右，如油價此時仍在120美元/桶附近，或蔬果價格出現如2021年四季度的大幅波動，9月的CPI同比增速可能突破3%。

二PPI環(huán)比由跌轉漲

2月PPI同比讀數8.8%，自歷史高位連續(xù)4個月回落；環(huán)比上漲0.5%，而上月下降了0.2%。其中，生產資料、生活資料價格環(huán)比分別上漲0.7%、0.1%。石化產業(yè)鏈、黑色及有色金屬行業(yè)價格環(huán)比上行，推動2月PPI環(huán)比回升。煤炭開采、水泥為代表的非金屬礦采業(yè)價格環(huán)比跌幅收窄。

生產資料中，采掘、原材料、加工工業(yè)價格環(huán)比分別上漲1.3%、0.9%、0.1%。采掘工業(yè)的PPI環(huán)比上行主要受石油天然氣開采、黑色與有色金屬礦采業(yè)價格上漲拉動。原材料工業(yè)環(huán)比上行或受石化產業(yè)鏈中游的化學原料及化學制品、化學纖維等行業(yè)漲價助推。由于加工工業(yè)是連接生產資料價格和生活資料價格的環(huán)節(jié)，加工工業(yè)PPI環(huán)比由跌轉漲意味著，生產資料價格向生活資料價格的傳導重又邊際增強。

生活資料PPI環(huán)比漲跌互現。其中，食品價格與一般日用品環(huán)比分別上漲0.2%，衣著與耐用消費品價格環(huán)比分別下跌0.1%。盡管可選消費與必需消費品的價格傳導能力不同，但其漲價幅度都遠低于上游生產資料，毛利率仍受擠壓。如我們前文所述，CPI中與PPI相關的家用器具分項2月環(huán)比提價，或也是成本壓力過大下的無奈之舉。

從分行業(yè)的絕對水平來看，2月PPI環(huán)比漲幅較高的行業(yè)集中于石化、有色及黑色金屬相關板塊：1）石化：國際原油價格續(xù)漲，自2021年12月至2022年2月布油累計漲幅高達41.7%，帶動產業(yè)鏈下游的石油加工、化學原料及化學制品等行業(yè)價格上行。2）有色金屬：2月具有代表性的LME銅、LME鋁價格分別上漲3.7%、12.4%，帶動有色相關礦選及加工行業(yè)價格大漲。盡管2月人民幣再度強勢升值，抵消了一部分輸入性通脹壓力，但國內相關商品價格的上行幅度依然不小。3）黑色金屬：從統(tǒng)計局公布的流通領域重要生產資料市場價格看，螺紋鋼、普通中板、無縫鋼管等黑色金屬制品2月環(huán)比分別上漲0.9%、1.8%、2.3%，或因春節(jié)疊加冬奧會影響，唐山等區(qū)域高爐開工率偏低，相關產品供給偏弱。2月PPI環(huán)比跌幅較大的行業(yè)主要是煤炭開采、非金屬礦物制品兩行業(yè)。動力煤“保供穩(wěn)價”措施持續(xù)發(fā)力，且鋼鐵高爐開工率偏低，對焦煤焦炭的需求不大，2月“煤炭三兄弟”現貨價格相對平穩(wěn)。非金屬礦物制品中的水泥消費處于淡季，價格隨動力煤價格的回落也逐步回歸正常中樞。

PPI環(huán)比由跌轉漲主要有兩方面原因：一方面是國際油價、黑色及有色金屬價格大漲，帶動石化產業(yè)鏈與金屬相關行業(yè)增速上行；另一方面是國內煤炭、非金屬礦物等行業(yè)價格下跌速度趨緩。受此影響，2月PPI同比僅回落0.3個百分點，較上月1.3個百分點的回落速度顯著放緩。

往后看，3-5月的PPI同比受翹尾因素的影響趨于下行，但其環(huán)比增速大概率為正向貢獻；極端情形下，6、7月份的PPI同比增速可能拐頭上行。我們在《近期通脹形勢的新變化》中提出，地緣政治沖突升級之下國際油價大漲，國內黑色商品價格又現抬頭跡象，未來一季度的PPI環(huán)比增速很可能延續(xù)正向貢獻。我們估算，2022年3-5月PPI翹尾因素分別拖累1.7個、1.0個、1.7個百分點，PPI同比增速大概率仍會回落。然而，6、7月份的翹尾因素分別環(huán)比下行0.3個、0.5個百分點，如單月PPI環(huán)比上行的幅度高于翹尾因素的下行幅度（如原油價格月度環(huán)比上漲15%，或黑色系現貨價格月度環(huán)比上漲超10%，將帶動PPI環(huán)比增速上行0.3個百分點），新漲價因素可能導致PPI單月同比增速上行。

（鐘正生為平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

關鍵詞： 個百分點 生產資料 生活資料