導讀

國際貨幣體系中的貨幣關系呈現(xiàn)出一種層級結構，其中美元的使用非常普遍。近年來，各國央行紛紛開始推出中央銀行數(shù)字貨幣（CBDCs），與加密貨幣不同，CBDCs是由貨幣當局發(fā)行的。本文的目的是（i）詳細分析和解釋國內零售型CBDCs，以及（ii）評估CBDCs的創(chuàng)設是否對美元作為國際貨幣和金融體系關鍵貨幣構成威脅。本文將論證，盡管CBDC可能帶來創(chuàng)新，但美元的地位不會僅僅因為多邊CBDCs（multiple CBDCs，后稱mCBDCs）的推出而受到影響。盡管mCBDC安排可能使國際支付體系分散化，但今天的單極體系所依賴的基礎結構不會自動發(fā)生變化，國際貨幣體系的變化還需要各國央行的持續(xù)共同努力。

作者 | Sophia Kuehnlenz, Bianca Orsi, Annina Kaltenbrunner

【資料圖】

來源 | Research in International Business and Finance

編譯 | 陳悅爾

Hightlight

CBDC可能幫助各國央行建立替代性的跨境支付體系。

關鍵詞：中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC）、跨境支付貨幣層級、國際支付結構、國際貨幣體系、國際金融體系

01

引言

人們普遍認為中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC）有可能改變當前的貨幣和金融格局，并解決這一領域長期存在的問題，不僅在本地，而且在全球范圍內。然而，盡管一些國家已經(jīng)推出了國內CBDC，人們對CBDC究竟是什么仍存在誤解。這可能是因為這個領域的學術或通俗文獻有限。雖然世界各地的中央銀行和超國家組織（尤其是國際清算銀行創(chuàng)新中心）在過去兩年里廣泛發(fā)布了政策報告，但從學術角度對這一主題進行全面分析和深入研究尚未實現(xiàn)。本文以及對關于這個話題的其他文獻（如Elsayed和Nasir，2022年；Morgen，2022年；Wang等，2022年）是首批研究CBDC的學術論文之一，特別關注其國際動態(tài)和對貨幣層次的重要意義，這方面的文獻經(jīng)常被經(jīng)濟學家忽視。

各國進行國內CBDC研究的動機各不相同。金融包容性同時是高收入和低收入經(jīng)濟體的核心動力，而高收入經(jīng)濟體的主要動力是朝著無現(xiàn)金社會和日益數(shù)字化的經(jīng)濟發(fā)展。此外，穩(wěn)定幣這種形式的類貨幣工具的發(fā)展可能挑戰(zhàn)目前國內和國際的兩層貨幣體系，這似乎激發(fā)了人們對CBDC的興趣。然而第一代加密貨幣（如比特幣或以太坊）仍被認為是無法執(zhí)行貨幣職能（如價值儲藏、計價單位和支付手段）的小眾產(chǎn)品，主要原因是其價格波動極端，而穩(wěn)定幣解決的正是這一問題。

近期，CBDC研究越來越關注國際層面，特別聚焦跨境支付方面。在這種背景下，互操作的多邊CBDC（mCBDC）安排被認為是一種可能性。當考慮到國際層面時，顯然國際貨幣體系一直以來都以國家貨幣之間的等級關系（即貨幣層次）為標志。當少數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體（advanced economies，后稱AEs）的中央貨幣廣泛用于國際交易時，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體（emerging markets and developing economies，后稱EMDEs）的大部分貨幣在國際層面上僅發(fā)揮有限的作用，甚至無作用。在國際貨幣體系中處于從屬地位對EMDEs產(chǎn)生了不利影響，包括加劇的外部脆弱性、結構性高利率以及宏觀經(jīng)濟政策制定受到限制。

當前國際金融和貨幣體系的核心是美元。盡管其作為儲備貨幣的份額最近有所下降，但美元不僅繼續(xù)作為國際儲備貨幣占據(jù)主導地位，還是國際債務、跨境借款、全球企業(yè)借款、發(fā)展融資和國際開票的主導貨幣。美元的主導地位是由全球系統(tǒng)性要求EMDEs以美元操作的基礎設施支持的。雖然關于CBDC的研究仍處于初級階段，但互操作的mCBDCs是否可能威脅到美元主導地位的問題一直被提出。

對美元的高度依賴也帶來了重大的地緣政治影響。美國經(jīng)濟制裁的實施，如將特定國家排除在金融市場和SWIFT系統(tǒng)之外或如Wolf（2022）所稱的“貨幣武器化”，在一個更多樣化的國際金融體系中幾乎是不可能實現(xiàn)的。金磚國家，尤其是中國和俄羅斯，已經(jīng)在積極努力謀求實現(xiàn)一個不依賴美元、美國為中心的機構（如IMF和世界銀行）、或受G10國家高度影響的SWIFT系統(tǒng)的國際金融結構。建立互操作的mCBDCs似乎是實現(xiàn)這一目標的重點之一。盡管有人質疑mCBDC安排取代美元的可行性，但其他人認為CBDC的發(fā)展，尤其是mCBDC安排的發(fā)展長期來看會對美元的主導地位構成明顯威脅。我們的研究在考慮到國際貨幣體系的層次結構的同時為這個討論做出了貢獻。

更具體地，本文討論了在EMDEs之間引入零售型CBDC對美元在國際市場上的地位以及相應的貨幣層次的潛在影響。它對CBDC和貨幣層次的文獻作出了兩個主要貢獻。首先，據(jù)我們所知，本文提供了最全面的零售型（或通用）CBDC的定義、解釋、及其構建方式，這涉及了對各種政策文件的深入分析，包括技術和經(jīng)濟文獻。

其次，本文為關于互操作CBDC及其對國際貨幣體系結構影響的初步文獻作出了貢獻。大多數(shù)CBDC文獻關注國內CBDC。當考慮到國際層面時，需要提出的一個問題是這個新的數(shù)字貨幣時代是否會對長期建立的美元主導地位及其在貨幣層次中的地位構成威脅。在CBDC安排下，不僅可能實現(xiàn)多貨幣體系，而且在CBDC研究階段方面，美國似乎在其他國家之后。關于互操作CBDC擴張對貨幣層次的影響還尚未有深入的批判性評估發(fā)表。

本文的其余部分安排如下：在現(xiàn)有的引入之后，第2部分詳細解釋了零售型CBDC及其國內架構，這主要在高度技術化的報告中討論，而學術文獻中關于這一近期話題的研究較少。第3部分分析了國際市場上可能建立的mCBDC安排，以實現(xiàn)高效的跨境支付。第4部分介紹了美元在國際貨幣體系中的作用以及使用mCBDC安排作為一種減少美元在跨境支付中主導地位的方式。第5部分匯總了我們的研究結果，結論認為，首先，如果要改變國際金融和貨幣體系的當前等級結構，需要做的不僅僅是建立mCBDC安排；其次，這些變化（如果發(fā)生）只會在中長期內發(fā)生。

02

CBDC：定義和可能的國內架構

當前的貨幣體系包括三種類型的貨幣：（一）現(xiàn)金，由中央銀行創(chuàng)造，包括硬幣和紙幣；（二）中央銀行儲備，即商業(yè)銀行在中央銀行持有的儲備余額；（三）商業(yè)銀行貨幣，以私營部門在商業(yè)銀行持有的存款形式存在。這些貨幣類型之間的一個重要區(qū)別在于：中央銀行的儲備和現(xiàn)金都是中央銀行的負債，而商業(yè)銀行存款是商業(yè)銀行的負債。由于商業(yè)銀行承擔違約風險，商業(yè)銀行貨幣并非是無風險的。然而，儲備和現(xiàn)金都是一種無風險貨幣，因為發(fā)行貨幣的中央銀行破產(chǎn)的可能性極小。因此這兩種形式的中央銀行貨幣的信用風險都是最小的。商業(yè)銀行可以通過在中央銀行的存款獲得無風險貨幣，而現(xiàn)金是普通公眾獲取無風險貨幣的唯一途徑。

作為中央銀行貨幣的一部分，現(xiàn)金在確保中央銀行能夠實現(xiàn)其貨幣和金融穩(wěn)定政策目標方面發(fā)揮著關鍵作用。特別是對于法定貨幣制度，對中央銀行維護貨幣功能的信任對于穩(wěn)定，乃至整個體系的運行都至關重要。在這種制度下，現(xiàn)金不僅是計價單位、支付手段和價值儲藏，還用于以最終性結算支付。因此，現(xiàn)金形式的貨幣是有助于整個貨幣體系穩(wěn)定的公共物品。然而，電子形式的貨幣正逐漸主導支付領域，取代現(xiàn)金的使用。這得益于更低的成本、更便捷的支付方式以及整個經(jīng)濟體系日益數(shù)字化。因此，為了適應數(shù)字環(huán)境的發(fā)展、確保持續(xù)獲得無風險貨幣、并實現(xiàn)公共政策目標，各國中央銀行正考慮創(chuàng)建并發(fā)行國內零售型（或通用型）中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC）。

2.1 零售型CBDC：定義和目標

零售型CBDC可以看作是一種技術先進的中央銀行數(shù)字貨幣形式，在這里特指以數(shù)字鈔票形式出現(xiàn)的現(xiàn)金的數(shù)字表示。這種新型數(shù)字形式的中央銀行貨幣由國家或地區(qū)的貨幣當局發(fā)行和監(jiān)管，與加密貨幣（如上文提到的由私人公司發(fā)行的穩(wěn)定幣）形成鮮明對比。零售型CBDC不同于中央銀行儲備和現(xiàn)金，但也被接受為法定貨幣。其目的是讓私營部門使用以提高電子形式或遠程支付的便利性，同時必須可以直接兌換成現(xiàn)金或存款。這樣，CBDC讓家庭和企業(yè)繼續(xù)能夠獲得無風險貨幣，盡管是以數(shù)字形式而非實物形式。任何CBDC都不僅以國家計價單位計價，而且與現(xiàn)金類似，也是發(fā)行中央銀行的直接負債。由于中央銀行是CBDC的發(fā)行者，因此使用這種類型的中央銀行貨幣進行的支付具有立即性的最終性。且與商業(yè)銀行貨幣的情況不同，信用風險不會發(fā)生。

雖然CBDC可能使用與私人發(fā)行的加密貨幣（如區(qū)塊鏈）相同的技術，但總體目標并非以盈利為導向。由于CBDC是由公共機構發(fā)行的，現(xiàn)有的貨幣和金融穩(wěn)定等作為目標將繼續(xù)發(fā)揮重要作用。然而我們也應注意到CBDC并不是為了抑制現(xiàn)金的使用。相反，貨幣希波克拉底誓言中的片段鼓勵不同類型的中央銀行貨幣（CBDC，準備金和結算賬戶以及現(xiàn)金）“共存”，同時只要市場對現(xiàn)金有需求，中央銀行應繼續(xù)提供現(xiàn)金。這個誓言還強調新形式的中央銀行貨幣應旨在支持中央銀行確保貨幣和金融穩(wěn)定的目標（誓言里稱其“無害”）。與此同時，人們認為中央銀行自身必須進行創(chuàng)新以確保支付效率，并希望貨幣使用者不會選擇較不安全的類現(xiàn)金工具或加密貨幣進行支付（誓言里稱其“創(chuàng)新和效率”）。

2.2 國內零售型CBDC架構的可能選擇

國內零售型CBDC有三種可能的架構，即間接（也稱為合成）CBDC，直接CBDC或混合CBDC。

在間接CBDC（synthetic CBDC，也稱為合成CBDC，后稱sCBDC）模型中，家庭和企業(yè)不能直接向中央銀行提出兌付/索取，而得通過中介機構。這個中介機構將通過其在中央銀行的持有為所有未結清的sCBDC提供全額擔保。雖然中介機構將處理所有與客戶相關的問題，無論是對于零售型還是批發(fā)型支付，但中央銀行僅關注現(xiàn)有屬于相應的中介機構的批發(fā)賬戶的結算。然而，由于零售型CBDC的一個前提條件是普通公眾可以像現(xiàn)金一樣直接向中央銀行提出索取，因此合成CBDC通常不被認為是CBDC。

直接CBDC架構使CBDC用戶可以直接面向中央銀行進行索取，中央銀行將是處理CBDC支付的系統(tǒng)中唯一的機構。因此，中央銀行將記錄所有交易，同時對相應的CBDC余額進行必要的調整。雖然這種設置將消除對中介的依賴，但它也將中央銀行的活動領域擴展到遠遠超出其現(xiàn)有職責范圍。因此對于零售CBDC來說，最可能的方法似乎是公共和私營機構的混合，這被稱為混合CBDC。

目前正在考慮的其他CBDC工具設計試圖回答CBDC是否應該計息，以及用戶持有或交易的CBDC金額是否應該設定上限或限制這兩個問題。從技術上講，在基于賬戶和基于代幣的系統(tǒng)中，都可以實施利率。利率可以與政策利率相同或不同，以鼓勵或抑制CBDC的使用和持有。然而，在CBDC上施加利率可能會加快從商業(yè)銀行存款向CBDC的去中介化過程，尤其是在引入階段或危機時期位于層次頂端的貨幣，這帶來的商業(yè)銀行流動性迅速減少可能會對整體的金融穩(wěn)定產(chǎn)生深遠影響。而且，考慮到零售型CBDC似乎更像是沒有存款屬性和（信貸）風險的數(shù)字現(xiàn)金，我們對計息CBDC是否是未來的發(fā)展方向保持懷疑。和計息決策相反，對用戶持有或交易CBDC的限制是可以實行的。CBDC的現(xiàn)金屬性將得以保留，從商業(yè)銀行賬戶的去中介化也可以得到控制和緩解。因此，目前大多數(shù)CBDC提案都是不計息的，而已經(jīng)建立的國內零售型CBDC（如巴哈馬沙灘美元）確實沒有選擇計息CBDC，而是對CBDC的交易和持有額度設定了限制。

盡管EMDEs和ADs的關注都放在建立國內CBDC，但提高跨境支付的重要性已得到認可，尤其在G20承諾改善此類支付以后。雖然關于跨境CBDC安排的研究尚處于起步階段，下一節(jié)中我們將嘗試將關于可能設置的理論闡述匯集在一起。

03

超越國內市場的CBDC應用

3.1 跨境CBDC：互操作性的重要性

根據(jù)G20的說法，如果要支持經(jīng)濟增長、國際發(fā)展和國際貿(mào)易，跨境支付可以變得更便宜、更快、更透明、更具包容性。實現(xiàn)這一目標的關鍵是支付系統(tǒng)之間的互操作性?；ゲ僮餍詫⒋_保在不同司法管轄區(qū)、支付提供商和（技術）系統(tǒng)之間無縫地轉移和結算支付，而無需銀行或支付提供商像現(xiàn)在與代理銀行一樣參與多個系統(tǒng)或司法管轄區(qū)。在這種背景下，建立可互操作的CBDC被認為是一種可能的發(fā)展方向。

建立可互操作的CBDC需要由央行和政策制定者領導的協(xié)調國際方法。原因很顯然。如果在不考慮國際層面的情況下創(chuàng)建國內CBDC，可能會出現(xiàn)不同的標準和各種不同的CBDC模型，給國際金融體系的可操作性帶來重大問題，那么對跨境支付的改進將不會發(fā)生。普通公眾可能會轉向穩(wěn)定的貨幣類工具進行國際支付，從而可能增加整體金融不穩(wěn)定性，特別是如果這些替代品被大規(guī)模采用。

與改進當前系統(tǒng)相比，跨境CBDC支付的優(yōu)勢在于任何CBDC設計都將從零開始。因此，在當前國際支付領域遇到的遺留問題，如數(shù)據(jù)和消息格式的碎片化、復雜且耗時的合規(guī)檢查、新興市場和發(fā)展中國家貨幣的長交易鏈、銀行開放時間的差異以及結算國際支付的高資金成本，都可以完全避免。

3.2 國際背景下可能的CBDC架構

從理論上講可以確定兩種使用CBDC進行跨境支付的方法。第一個選項是面向國內外所有人的國內零售型CBDC。在這種情況下，對于使用者以及使用地點相應的CBDC的國際使用將沒有限制。央行之間無需協(xié)調，而底層CBDC設計將允許參與者保持匿名。然而正如前面提到的，由于現(xiàn)有的監(jiān)管要求，完全匿名是不可能的。同樣CBDC跨境使用的限制似乎比不限制的可能性更大。因此，這種類型的國際支付CBDC設置似乎是不太可能的。

第二種CBDC設置將包括不同CBDC之間的某種互操作性。在這種情況下，各種CBDC之間將建立訪問和結算安排，以簡化并鼓勵跨境支付。一種可能性是，央行和監(jiān)管機構允許參與管轄區(qū)的外國人通過特定的CBDC安排訪問國內CBDC。各自管轄區(qū)的公民可以在電子錢包中持有多種CBDC，以使用相關貨幣在不同管轄區(qū)進行支付。付款人和收款人可以獨立于他們的地理位置使用相同的貨幣發(fā)起和接收支付。

或者可以建立多邊CBDC（mCBDC）框架，使法律和技術方面以及市場基礎設施保持一致，以實現(xiàn)無摩擦的跨境支付。與公眾在一個錢包中持有多個CBDC進行國際支付的情況不同，在這樣的對齊框架內將進行CBDC轉換。因此，雖然支付是以一種國內CBDC發(fā)起的，但收款人將以另一種（國內）CBDC收到資金。從理論上講，不同國家的貨幣當局之間達成的允許CBDC轉換的協(xié)議可能會減少對國際貨幣（如美元）的依賴。在實踐中，一種可能性是合作的央行建立貨幣走廊，設定上下界限，各種貨幣可以在這些界限內相互波動。同時，一種本地貨幣可以通過已建立的智能合約直接兌換為另一種本地貨幣。這樣，貨幣三角不必發(fā)生，而且不僅可以繞過美元，還可以繞過美國金融基礎設施。

3.3 在互操作CBDC框架內的理論設置

在mCBDC框架內，從概念上講可以確定三種可能的互操作跨境系統(tǒng)設置，即兼容CBDC、互聯(lián)CBDC和mCBDC的單一系統(tǒng)。通過在各種支付系統(tǒng)中建立兼容標準可以實現(xiàn)兼容CBDC系統(tǒng)。參與管轄區(qū)將分別決定其各自CBDC的規(guī)則手冊、治理、參與標準和技術基礎設施。商定的基本技術、監(jiān)管和法律標準將確保位于不同管轄區(qū)的系統(tǒng)的兼容性。因此，兼容CBDC系統(tǒng)將與當前支付系統(tǒng)非常相似，CBDC之間以跨境或跨貨物服務形式進行的轉賬將由多個中介和競爭性私營公司提供。然后通過市場競爭的加劇，實現(xiàn)跨境支付的改進，使國際支付更快、更便宜、更透明。然而即使是非常基本的形式，實現(xiàn)所需的兼容性水平也是一個漫長的過程?？缇车姆珊捅O(jiān)管兼容性似乎會在參與管轄區(qū)之間產(chǎn)生最大的潛在分歧。

互聯(lián)CBDC系統(tǒng)通常需要參與管轄區(qū)及其支付系統(tǒng)之間具有一定程度的兼容性。與上述兼容系統(tǒng)類似，實現(xiàn)這種程度的兼容性非常復雜。每個CBDC系統(tǒng)都將與特定管轄區(qū)相關聯(lián)，因此將有自己的CBDC規(guī)則手冊、治理、參與標準和基礎設施。參與中央銀行之間的聯(lián)合合同協(xié)議將支持不同CBDC系統(tǒng)之間的互聯(lián)。

雖然在技術上可行并提供了大量的設計選擇，但將各種CBDC系統(tǒng)相互連接將是一項巨大的工程，只能在長期內實現(xiàn)。有些人甚至認為參與中央銀行之間所需的大量法律協(xié)議使得可互操作和關聯(lián)的CBDC在實踐中幾乎不可能實現(xiàn)。

與兼容CBDC系統(tǒng)和互聯(lián)CBDC系統(tǒng)不同，將多個CBDC集成到單一的mCBDC系統(tǒng)中可能會提供更深度的集成、更強大的功能和更高的支付效率。在這樣一個系統(tǒng)中，參與的中央銀行將同意一個統(tǒng)一的規(guī)則手冊、一套統(tǒng)一的參與標準和一個統(tǒng)一的基礎設施。通過使用分布式賬本技術（DLT），各種CBDC可以發(fā)行到共享的分布式賬本上。從技術上講，這種方法比上述CBDC系統(tǒng)更簡單。另一個關于單一mCBDC系統(tǒng)的建議包括建立一個共享的走廊網(wǎng)絡，由一個共同控制的運營商（例如Inthanon-LionRock項目）運作。然而，單一mCBDC系統(tǒng)可能會給參與的中央銀行帶來政策問題，例如通過共享規(guī)則手冊和共享系統(tǒng)的整體治理可能會出現(xiàn)摩擦和困難。

與兼容CBDC類似，整合基礎設施以實現(xiàn)某些功能的系統(tǒng)集成需要達成國際標準的一致意見，不僅對于CBDC系統(tǒng)本身，還對于擬議的補充系統(tǒng)和數(shù)據(jù)服務。如前文所述，不同司法管轄區(qū)的法律和監(jiān)管框架尤其可能導致冗長的辯論。此外，這種高度集成的系統(tǒng)似乎更接近貨幣聯(lián)盟（類似于歐洲貨幣聯(lián)盟）。鑒于根據(jù)情況和觀察到的由主權國家組成的貨幣聯(lián)盟內的困難，不僅是中央銀行，還包括政府在國際范圍內設想這種整合類型似乎會引發(fā)質疑。

盡管所有三個提案都要求CBDC具有互操作性，它們都有可能改善跨境支付。雖然關于可互操作CBDC的工作主要是探索性的且仍處于初級階段，但mCBDC安排并非僅僅是理論上的討論。關于互聯(lián)CBDC的研究尤其越來越被認為是使國際支付格局擺脫美元的多樣化途徑之一。與國內情況類似，引入零售型CBDC進行國際支付將對現(xiàn)有的國際零售支付格局產(chǎn)生深遠影響。通過引入國際互操作的零售型CBDC，可以跨境連接普通公眾，允許在不同管轄區(qū)之間進行CBDC支付。因此，根據(jù)這些互聯(lián)mCBDC系統(tǒng)的技術和監(jiān)管設置，可以鼓勵甚至強制使用本地貨幣進行國際貿(mào)易和結算，規(guī)避目前占主導地位的美元。

BRICS Pay的發(fā)展旨在為成員國（及合作伙伴）之間的零售支付建立一個共同的支付系統(tǒng)，其中公民的信用卡或借記卡與在線錢包相連，這是一個很好的例子。明確的目標是擺脫SWIFT以及美元在成員國之間的跨境零售支付，使用本地貨幣進行支付。這不僅需要擺脫以美國為中心的支付網(wǎng)絡（如Visa），還需要建立國家支付系統(tǒng)。如果這些國家支付系統(tǒng)通過BRICS Pay相互連接，美元和美國基礎設施完全可以被規(guī)避（劉和Papa，2022）。下一部分在解釋當前美元在貨幣層次結構中的地位的同時將詳細討論mCBDC安排的潛力和需求。為什么朝著更多極化的金融和貨幣體系邁進是可取的將被明確。盡管基礎設施變革是一個重要的先決條件且mCBDC安排發(fā)揮著重要作用，但也必須指出，僅憑mCBDC本身無法改變當前的國際體系。

04

多邊CBDC：對美元主導地位的潛在威脅？

4.1 美元的權力和主導地位

貨幣在國際交易中的使用通常以國際貨幣功能為分析對象，這一領域的先驅性工作由科恩（1971）完成。美元在國際貨幣體系的各項功能中仍然是關鍵貨幣。尤其在跨境支付方面占據(jù)領先地位。這可以從國際清算銀行（2019）發(fā)布的外匯交易量數(shù)據(jù)和SWIFT注冊的國際支付信息中看出。盡管美國占世界GDP近四分之一的份額，美元在國際交易中占據(jù)主導地位。這創(chuàng)造了對美元的內在需求和國際貨幣體系中貨幣之間的不對稱關系，因為EMDEs也占據(jù)全球GDP的很大份額，但其貨幣只代表20％的外匯交易，這其中由人民幣拉動，占4％。

根據(jù)國際清算銀行（2019）發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，目前約88％的國際交易使用美元進行。從技術上講，這意味著大多數(shù)國際外匯交易通過銀行之間的往來賬戶使用美國支付系統(tǒng)進行。美元在全球范圍內被用于各種目的，其中許多需求本身就是為了支付以美元定價的貨物和服務。然而由于許多其他外匯市場缺乏流動性，美元也被用于獲取其他貨幣，這個過程被稱為貨幣三角（currency triangulation）。

美元的這種關鍵作用不是美國主導系統(tǒng)的效率所導致的結果。事實上，這是布雷頓森林體系的結果，當時美元被確立為這一固定匯率制度的參考貨幣，人們認為美元的價值如同黃金一樣。即使在布雷頓森林體系崩潰后，美元仍然保持著國際金融和貨幣體系中的主導地位。在全球金融危機期間和之后，美元的依賴程度進一步增強，當時美國政府通過美元貸款提供財政援助以幫助歐洲銀行從衰退中恢復過來，這與幫助西歐國家在第二次世界大戰(zhàn)后恢復的政策非常相似。

美國主導的國際金融和貨幣體系的地緣政治影響是深遠的。在當前的設置下，美國有權將一個國家與國際貨幣體系（即基于美元的系統(tǒng)）斷開連接。美國的主導政治和貨幣權力已經(jīng)多次得到證明，例如禁止伊朗在國際市場上交易石油。盡管這種策略清楚地說明了美國的國際主導地位，但美元資產(chǎn)的“避險”地位尚未被提及。根據(jù)國際貨幣基金組織最近的數(shù)據(jù)，全球近60％的央行儲備仍以美元計價。鑒于美元在所謂的“貨幣層次結構”中的最高地位，目前沒有其他貨幣能夠提供與美元計價資產(chǎn)同樣的“處置權”。

此外，當前的國際貨幣和金融結構高度依賴于SWIFT，這是由包括美聯(lián)儲在內的G-10央行監(jiān)管銀行監(jiān)管的信息交換系統(tǒng)，用于國際支付相關的銀行間信息交換（SWIFT，2022年）。被排除在SWIFT信息傳遞網(wǎng)絡之外的銀行和金融機構仍然可以通過連接到該系統(tǒng)的中介機構與世界其他地方進行交易，這顯著增加了國際交易的成本。最近，歐盟與作為SWIFT成員的美國、加拿大和英國協(xié)商領導排除俄羅斯銀行參與SWIFT，試圖阻止俄羅斯進入國際金融市場的行動。

隨著往來賬戶系統(tǒng)的不斷拆除和制裁的使用，這些金融基礎設施的重要性在最近幾年變得尤為明顯。下一節(jié)將簡要概述目前影響新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的往來賬戶系統(tǒng)的現(xiàn)狀。雖然可互操作的多重央行數(shù)字貨幣安排可以緩解當前的一些問題，但僅通過改變現(xiàn)有的基礎設施可能不足以減少對美元的依賴。

4.2 多邊CBDC安排與EMDEs當前的金融基礎設施

目前，大多數(shù)跨境支付通過往來賬戶網(wǎng)絡進行，其中一家（或多家）中介機構代表國內銀行在國外進行金融交易。那些更經(jīng)常用于國際交易并因此貨幣層級更高的貨幣（例如美元、歐元或英鎊）通常需要較少的中介機構進行交易，因此交易鏈條較短。這反過來不僅使跨境支付更快，而且更經(jīng)濟實惠。另一方面，EMDEs的貨幣通常需要多個中介機構，這導致交易時間較長，成本較高。

尤其是自全球金融危機以來，貨幣區(qū)之間的關系銀行（Correspondent Bank）關系有所下降，因為越來越少的銀行從事跨境支付。關系銀行關系下降的原因在于與跨境支付相關的銀行收入下降，以及銀行為降低反洗錢/打擊資助恐怖主義監(jiān)管所產(chǎn)生的風險和運營成本而采取的策略。這些去風險策略反過來主要影響了那些發(fā)展中國家。其原因可能是國際金融機構跨境支付的成本增加，這對于金融市場有限且使用國際貿(mào)易中不常用貨幣的地區(qū)尤為明顯。

不僅跨境支付變得更難進行，而且進行此類交易所需的時間也增加了。因此，專門針對 EMDEs貨幣的關系銀行業(yè)務的變化導致交易成本高于平均水平，這對低收入和中等收入經(jīng)濟體的打擊最為嚴重。 在普惠金融的旗幟下，金融科技領域的私營公司（包括加密貨幣提供商）和越來越多的大型科技公司已經(jīng)進入市場，試圖利用這些缺點。這些競爭激烈、以利潤為導向的參與者提供更方便、通常更便宜、更快捷的支付選項，繞過傳統(tǒng)金融服務提供商，同時不受傳統(tǒng)銀行監(jiān)管的約束。因此，EMDE，尤其是非洲國家，正在推動采用加密貨幣以匯款形式進行跨境交易也就不足為奇了。

多邊互聯(lián) CBDC (mCBDC) 安排可以提供使私營公司提供的支付選項對公眾如此具有吸引力相同的服務。然而與國內 CBDC 類似，這些服務將不關注利潤，而是關注效率、真正的普惠金融以及國際貨幣和金融穩(wěn)定。隨著區(qū)塊鏈技術在 mCBDC 安排上的潛在應用，跨境支付將成本降低，同時即時結算（或接近即時）成為可能。同樣，關系銀行關系的下降可以通過使用與兩個或多個中央銀行之間的雙邊或多邊協(xié)議相關的 mCBDC 安排來抵消。

這些雙邊或多邊協(xié)議將影響深遠，包括技術標準（例如消息格式和數(shù)據(jù)標準）、所用系統(tǒng)的互操作性（例如信息和數(shù)據(jù)被統(tǒng)一解釋）以及監(jiān)管標準方面的兼容性要求 （例如誰有權訪問系統(tǒng)，可以交易和持有多少 CBDC）。所有這些標準之間的兼容性都將確保各種 CBDC 的互操作性。因此如上所述，國內 CBDC 可用于進行跨境交易。使用當?shù)刎泿胚M行跨境交易的 EMDE 可以減少它們對低效的關系銀行網(wǎng)絡的依賴，以及它們對美元進行貨幣三角的過度依賴。然而這也引發(fā)了一個問題：提供替代基礎設施是否真的能夠削弱美元在國際貨幣體系中的主導地位？這是下一節(jié)要討論的內容。

4.3 多邊 CBDC 安排：美元主導地位的答案或取代它的潛在障礙？

除了提高國際結算的效率和降低成本之外，mCBDC 安排還可以通過擺脫占主導地位的美元來建立更加多樣化和平衡的國際金融和貨幣體系。這不僅會抵消美元在國際上的不對稱使用，而且還可能導致全球金融穩(wěn)定性增強。如果多種貨幣在儲備貨幣地位方面具有相同或相似的國際權重，則可以完全避免從美國對EMDEs產(chǎn)生的明顯溢出效應。

此外，通過互聯(lián) mCBDC 安排，司法管轄區(qū)之間的國際支付可以使用本國貨幣進行，從而強化了多種儲備貨幣的概念。因此不再需要使用美元進行貨幣三角。例如中國的數(shù)字貨幣將來可能成為中國與其貿(mào)易伙伴之間進行貿(mào)易的工具貨幣，將電子人民幣（數(shù)字人民幣）推向儲備貨幣領域。這種通過中國擬議的 CBDC 在國際上使用人民幣的推廣也支持與美元脫鉤的努力，至少從長遠來看與 SWIFT 脫鉤。在中國建立和控制的 mCBDC 系統(tǒng)中，美元和 SWIFT 系統(tǒng)都可以通過使用可互操作的本地 CBDC 來規(guī)避。然而如果美元被電子人民幣簡單地交換，美國的金融霸權被中國的金融霸權取代，那么創(chuàng)建一個更加多元化的國際體系的目標可能會受到威脅。

如果多種貨幣同等重要，國際金融和貨幣體系的整體穩(wěn)定性可以說會增加，但存在一系列相反的現(xiàn)實可能會阻礙國際體系（快速）重組以實現(xiàn)更加多極化的體系。盡管互聯(lián)mCBDC 安排有望解決當前以美元為基礎的貨幣體系的問題，但如前所述，這些體系的建立只會在長期內發(fā)生。即使建立了這些系統(tǒng)，僅憑可互操作的 CBDC 就可以解決當前系統(tǒng)附帶的大部分甚至所有問題的信念是錯誤的，尤其在涉及美元主導地位時。

事實上，正如關于主導貨幣范式和貨幣等級制度的文獻所強調的那樣，美元的主導地位由深層次的結構性因素支撐。根據(jù)主導貨幣范式，網(wǎng)絡效應和經(jīng)濟規(guī)模鞏固了美元作為國際貿(mào)易發(fā)票貨幣的主導地位。雖然主導貨幣范式特別強調美元在國際貿(mào)易中的作用，但后凱恩斯主義學者更關注美元作為記賬單位和國際金融關系結算手段的作用。

在后凱恩斯主義文獻中，特別強調美元作為主要國際融資貨幣的作用，這創(chuàng)造了對美元的潛在需求。具體而言，鑒于發(fā)達經(jīng)濟體金融活動和金融機構的空間集聚，以及美聯(lián)儲 (FED) 充當最后貸款人的意愿，美元被用作全球金融負債的計價手段。這產(chǎn)生了對美元作為能夠清算這些國際債務的唯一貨幣的內在需求，從而鞏固了美元在國際貨幣體系中的主導地位。因此，對于這些方法，除了利用相同（或相似）的技術來確?；ゲ僮餍院徒⑸潭ǖ姆ㄒ?guī)之外，如果要出現(xiàn)真正平衡的國際體系，還必須進行重大的結構變革。

此外，弗里茨等人 (2014) 認為，國際貨幣之間的等級關系可以用流動性溢價的不同水平來解釋。從這個意義上說，貨幣在國際市場上不會經(jīng)歷達爾文式的競爭過程，在競爭中優(yōu)勝劣汰。相反，長期存在的權力關系和經(jīng)濟實力對于解釋美元的使用至關重要。國際投資者，尤其是在財務困難時期，愿意持有一種收益微薄的貨幣資產(chǎn)，只是為了獲得“處置權”的利益，即流動性溢價，這筆錢可以用來支付商品和服務以及在不損失其價值的情況下清償債務。因此，盡管低交易成本按定義對于貨幣的流動性是必要的，但正是國際參與者對美元的信任賦予其作為國際貨幣體系的關鍵貨幣的地位（有關信任在貨幣制度中的作用，關于“貨幣”也可以參考Lawson和Morgan，2021年，他們認為重要的不是貨幣的物質性質，而是它的“定位”性質）。與之前表達的擔憂類似，引入多個 CBDC 可能會提供更低的交易成本和進一步的效率，但這本身并不足以奪走美元的地位，美元與國際投資者有著長期的信任關系。

05

結論

寫這篇論文主要是由于學術界對什么是 CBDC 以及這種數(shù)字貨幣對主權國家的潛在經(jīng)濟和金融影響知之甚少。鑒于報告的技術性很強，以及缺乏關于這一主題的金融和經(jīng)濟研究，本文主要通過提供廣泛而詳細的解釋來解決這個問題，解釋該系統(tǒng)如何在國內范圍內運作，其中很多關于零售型CBDC的已經(jīng)發(fā)表。國內零售型 CBDC 將是一種新型的中央銀行貨幣，具有類似現(xiàn)金的屬性，只是以數(shù)字形式存在。雖然可以設想這種新貨幣的各種設置，包括現(xiàn)有或新技術和各種監(jiān)管設置（例如限制在任何時候可以持有或交易的數(shù)量）但在所有情況下，現(xiàn)金目前提供的匿名性將丟失。

另一方面，與穩(wěn)定幣形式的私人支付解決方案相比，國內零售 CBDC 可以提高金融普惠性和支付效率，同時關注整體金融和貨幣穩(wěn)定性。最近，中央銀行和超國家組織的研究越來越關注國際層面，特別是在多邊 CBDC (mCBDC) 安排背景下的跨境支付方面。隨之而來的問題是CBDC 是否會對當前的美元霸權構成威脅（各國發(fā)行的 CBDC 是否可以取代當前以美元為基礎的體系）。

美元在國際貨幣和金融體系中的主導地位是 EMDEs長期關注的問題。在宏觀經(jīng)濟層面，這種主導地位導致這些國家的外部脆弱性加劇、結構性高利率以及通常由全球金融體系驅動的國內貨幣政策受到限制。在微觀經(jīng)濟層面，美元的主導地位和美國在全球金融基礎設施中的實力意味著大量額外的交易成本、效率損失和新興市場經(jīng)濟體的權力損失。事實上，這些國家對這些金融基礎設施的依賴已被確定為建立更平衡的國際貨幣體系的主要障礙之一，國際貨幣體系越來越多地使用這些貨幣進行國際貿(mào)易和金融交易。

圖：美元國際主導地位的決定因素

盡管 CBDC 的普及可能代表著支付系統(tǒng)的變化，但多邊 CBDC 并不能取代或消除當前國際市場貨幣之間的不對稱。在所有多邊CBDC安排中，斷開連接或禁止任何操作的決定不應該屬于一個國家，而是由該系統(tǒng)所有參與國集體決定。盡管這可能會引發(fā)關于這些系統(tǒng)如何運作的冗長討論和分歧，且可能會造成該系統(tǒng)的效率低下，但美國會失去決定哪些國家可以使用該系統(tǒng)的權力，從而避免中心化和貨幣霸權。

同時，僅僅引入 CBDC 還不足以挑戰(zhàn)國際貨幣體系的不對稱性。正如我們借鑒主導貨幣范式和后凱恩斯貨幣等級框架的概念框架所表明的那樣，美元的主導地位還取決于深層結構性因素，例如國際貿(mào)易發(fā)票的主導地位以及美元作為全球融資貨幣的作用。后者又是發(fā)達經(jīng)濟體金融活動空間集聚的結果，這意味著美元仍然是國際金融義務計價和結算的主要貨幣。此外，對美國金融市場機構和治理的高度信任以及美聯(lián)儲作為全球最后貸款人的能力和意愿支撐了對美元的需求。因此，盡管全球金融基礎設施的去美元化是削弱美元主導地位的必要條件，但遺憾的是這還不夠。

從這個意義上講，要削弱美元的主導地位，就需要采取一種從基礎設施、國際貿(mào)易和金融市場三個方面解決這一問題的方法。我們在本文中詳細討論了第一個要素。與國際貿(mào)易相關的政策措施可包括加強區(qū)域支付和結算機制，積極促進使用當?shù)刎泿庞媰r和結算區(qū)域貿(mào)易。歐元區(qū)是一個典型的例子，但全球新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體正在采取積極措施，降低美元在區(qū)域貿(mào)易交易中的作用。關于美元在金融領域的主導作用，研究人員主張通過鼓勵當?shù)亟鹑谑袌黾捌涓髯缘呢泿?、宏觀審慎監(jiān)管（例如當?shù)刭Y金要求）和有選擇的資本管制，與國際金融市場實現(xiàn)戰(zhàn)略脫鉤。這些措施既會減少對美元的需求，也會增加對本國貨幣的需求。因此，mCBDC 安排并不是解決所討論的國際金融和貨幣不對稱問題的靈丹妙藥。然而，它們可能成為處理和解決這些問題的拼圖之一。

文章部分截圖

來源｜人大金融科技研究所

版面編輯｜曹涵琦

責任編輯｜李錦璇、蔣旭

總監(jiān)制｜朱霜霜

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