雖然近來(lái)市場(chǎng)都在討論服裝行業(yè)的不景氣，但整個(gè)行業(yè)其實(shí)并非都是一片紅海;近年來(lái)還是有一些如DAZZLE、RUMERE等女裝品牌日子依舊過(guò)得不錯(cuò)。此外，因小孩體型快速變化的特性，家長(zhǎng)會(huì)一直給兒童購(gòu)買(mǎi)新的衣服，因此，童裝一直都有著巨大的需求。隨著消費(fèi)升級(jí)，家長(zhǎng)也越來(lái)越重視童裝的質(zhì)量、美觀以及品牌;而線上銷(xiāo)售渠道的快速崛起，成為了頭部童裝企業(yè)提升公司市占率的重要手段。

到2021年，頭部品牌森馬服飾(002563.SZ)旗下的巴拉巴拉，其市場(chǎng)占有率已達(dá)到了7.1%;而在2013年，巴拉巴拉的市場(chǎng)占有率僅有3.2%。不過(guò)，到目前為止國(guó)內(nèi)的童裝市場(chǎng)還十分分散，前五大品牌僅占據(jù)了12.5%的市場(chǎng)，而歐美等成熟市場(chǎng)，這一比值普遍在30%以上。

近期，主要代理股東Haddad AG旗下的Nike、Jordan、Converse等品牌童裝產(chǎn)品的永興東潤(rùn)服飾股份有限公司(下稱“永興東潤(rùn)”)回復(fù)了交易所的二輪問(wèn)詢，更新了招股書(shū)。永興東潤(rùn)擬在此次IPO過(guò)程中募集合計(jì)18.8億元用于開(kāi)拓公司的銷(xiāo)售渠道、提升研發(fā)能力以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

不過(guò)，據(jù)永興東潤(rùn)披露，作為品牌方，Haddad AG對(duì)授權(quán)的品牌有著較高的權(quán)限，開(kāi)設(shè)新店、任用經(jīng)銷(xiāo)商以及代理競(jìng)品等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，永興東潤(rùn)都需要獲得Haddad AG的授權(quán)。在這樣的情況下，永興東潤(rùn)的自主權(quán)與投資價(jià)值又有幾何呢?

獨(dú)立性遭遇兩輪問(wèn)詢

永興東潤(rùn)與很多IPO企業(yè)不同，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。永興東潤(rùn)回復(fù)交易所問(wèn)詢信息顯示，2010年初，美國(guó)Haddad家族想開(kāi)拓國(guó)內(nèi)童裝市場(chǎng)，但他們?nèi)狈?duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的了解，因此聯(lián)合與其有多年合作關(guān)系的香港公司永聯(lián)集團(tuán)、國(guó)內(nèi)控制鳳竹紡織(600493.SH)的陳強(qiáng)家族三方成立了公司。

目前永興東潤(rùn)的控股股東為永興東潤(rùn)(香港)服飾有限公司(下稱“永興(香港)服飾”)，但因永興(香港)服飾穿透后股權(quán)較為分散，外資、港資以及內(nèi)資方都控制了永興(香港)服飾32%的股權(quán)，因此永興東潤(rùn)認(rèn)定公司無(wú)實(shí)際控制人。

據(jù)了解，“HADDAD”1940年成立于美國(guó)紐約，是一家擁有超過(guò)60年服飾和配飾運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的家族企業(yè);旗下有Nike、Jordan、Converse、Levi’s、Hurley 等多個(gè)品牌。而永興東潤(rùn)主要代理Haddad旗下的童裝品牌，并成立了品牌Rookie，以統(tǒng)一管理、銷(xiāo)售Nike、Jordan、Converse、Levi’s、Hurley 等品牌童裝。

不過(guò)，Nike、Jordan等品牌具有較高的品牌價(jià)值，因此Haddad在授予永興東潤(rùn)代理權(quán)的時(shí)候還在協(xié)議中保留了一些權(quán)力。如永興東潤(rùn)在開(kāi)設(shè)門(mén)店、經(jīng)銷(xiāo)商簽約以及獲得競(jìng)品代理權(quán)的時(shí)候均需要得到Haddad的書(shū)面批準(zhǔn)或授權(quán)。需要指出的是，此次IPO永興東潤(rùn)就擬募集12.73億元新增和整改1000家門(mén)店，其中包括直營(yíng)店465家、加盟店535家。

針對(duì)永興東潤(rùn)經(jīng)營(yíng)主要依賴品牌方授權(quán)的情況，交易所對(duì)公司的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力提出了質(zhì)疑，在兩次回復(fù)永興東潤(rùn)的意見(jiàn)中，都對(duì)其獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力提出了問(wèn)詢。要求公司補(bǔ)充說(shuō)明“線上線下渠道推廣及人流、流量獲取的方式，價(jià)格及促銷(xiāo)方式是否為耐克集團(tuán)確定”、“進(jìn)一步說(shuō)明發(fā)行人是否僅承擔(dān)了品牌方的銷(xiāo)售職能，發(fā)行人業(yè)務(wù)是否具備完整性和獨(dú)立性，是否符合發(fā)行上市條件”、“充分論證發(fā)行人的核心競(jìng)爭(zhēng)力和三創(chuàng)四新特征，是否符合創(chuàng)業(yè)板定位。”

據(jù)永興東潤(rùn)回復(fù)，公司在產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)方面具備一定的自主權(quán)，目前公司資產(chǎn)完整、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、人員均與Haddad AG 保持獨(dú)立。同時(shí)，公司也具備較強(qiáng)的研發(fā)能力，到2021年末，公司自主設(shè)計(jì)的童裝產(chǎn)品SKU(單品)數(shù)量占公司在中國(guó)銷(xiāo)售的SKU數(shù)量的62.66%。且公司與Haddad AG 建立了長(zhǎng)期的信任，獨(dú)家授權(quán)穩(wěn)定。因此公司具備長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力，符合上市標(biāo)準(zhǔn)。不過(guò)據(jù)披露，雖然永興東潤(rùn)可自主設(shè)計(jì)、銷(xiāo)售SKU，但產(chǎn)品生產(chǎn)的供應(yīng)商仍需由Haddad AG指定。

而經(jīng)保薦機(jī)構(gòu)廣發(fā)證券(000776.SZ)核查，在永興東潤(rùn)與Haddad AG的代理合約中，Haddad AG保有單方面解約的權(quán)力。具體內(nèi)容為“當(dāng)發(fā)行人(永興東潤(rùn))實(shí)質(zhì)性違反合同約定并對(duì) Haddad AG 造成重大不利影響且無(wú)法補(bǔ)償?shù)那樾蜗拢琀addad AG 可單方面與發(fā)行人(永興東潤(rùn))解除授權(quán)協(xié)議。”

國(guó)潮文化快速崛起

除了獨(dú)立性外，交易所對(duì)永興東潤(rùn)未來(lái)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性也提出了疑問(wèn)。要求公司“結(jié)合研發(fā)設(shè)計(jì)投入和研發(fā)費(fèi)用情況、2022年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)情況以及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性等，充分論證是否符合創(chuàng)業(yè)板定位，是否屬于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。”

據(jù)了解，目前童裝市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。在森馬服飾憑借巴拉巴拉子品牌順利成為童裝行業(yè)的龍頭后，多家服飾企業(yè)也開(kāi)始布局童裝市場(chǎng)，如海瀾之家(600398.SH)旗下的HEYLADS、紅豆股份(600400.SH)旗下的Hodo Kids。此外，金發(fā)拉比(002762.SZ)、安奈兒(002875.SZ)以及嘉曼服飾(301276.SZ)也已深耕童裝市場(chǎng)多年。

在同業(yè)公司普遍不景氣的情況下，雖然2019-2021年間，永興東潤(rùn)加大了線上銷(xiāo)售模式的投入，線上模式為公司提供的收入由1.03億元增加到4.45億元，在當(dāng)期收入中的占比也由6.41%增長(zhǎng)到了22.06%。但據(jù)永興東潤(rùn)披露，2022年上半年，公司的收入較上年同期相比還是下降1.15%至8.56%，歸母凈利潤(rùn)則下降5.03%至14.91%。

值得一提的是，近年來(lái)，國(guó)潮已逐漸成為一股消費(fèi)潮流。李寧、安踏、鴻星爾克等積極擁抱國(guó)潮的服飾企業(yè)，其品牌也獲得了青少年廣泛的認(rèn)可。如此前鴻星爾克就憑借捐款事件，一度獲得了消費(fèi)者的追捧。

而對(duì)于以代理銷(xiāo)售國(guó)外知名品牌童裝為主要業(yè)務(wù)的永興東潤(rùn)，未來(lái)能否在國(guó)潮的消費(fèi)趨勢(shì)中分得一杯羹，也是投資者關(guān)注的問(wèn)題。

此外，面對(duì)行業(yè)普遍收入下降的情況，困擾服飾企業(yè)的存貨問(wèn)題，也成為了交易所關(guān)注的重點(diǎn)，兩次問(wèn)詢中均有提及，要求永興東潤(rùn)詳細(xì)說(shuō)明公司的存貨結(jié)構(gòu)、庫(kù)齡以及減值計(jì)提的合理性。

而據(jù)永興東潤(rùn)披露，受2020年疫情影響，公司存在一定的存貨難以消化的問(wèn)題。2019年，1年以上庫(kù)齡的存貨在公司當(dāng)期存貨總額中的占比為20.97%;到2020年末，這一比值上漲到了45.98%。

雖然永興東潤(rùn)通過(guò)唯品會(huì)等渠道銷(xiāo)售了部分存貨，但到2021年，公司2年以上庫(kù)齡的存貨賬面余額達(dá)到了4438.26萬(wàn)元，在當(dāng)期存貨中的占比仍高達(dá)12.58%，而2019年、2020年這一比值僅為4.02%、7.07%。

此次IPO，永興東潤(rùn)擬發(fā)行25%的股份募集18.8億元，以此計(jì)算，公司的擬發(fā)行市值將高達(dá)75.2億元，2021年末公司的凈利潤(rùn)為2.56億元，對(duì)應(yīng)的市盈率為29.37倍。但據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年9月底，森馬服飾、金發(fā)拉比、安奈兒等可比公司中，金發(fā)拉比滾動(dòng)市盈率超過(guò)300倍不具有參考性，安奈兒則出現(xiàn)了虧損，此外的森馬服飾、嘉曼服飾的市盈率均在15倍上下。

一方面，公司獨(dú)立性遭遇交易所質(zhì)疑;另一方面，隨著玩家的增長(zhǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)潮的興起一定程度打壓了洋品牌的銷(xiāo)售。在這樣的情況下，永興東潤(rùn)又要如何取得交易所與投資者的青睞呢?

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