文丨張濤、路思遠（中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）

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去年12月美聯(lián)儲公布的預測顯示：至今年年中，美國PCE同比漲幅將回落至3%左右的水平，同期美國失業(yè)率還不會大幅抬升，即美國經(jīng)濟能夠初步實現(xiàn)“軟著陸”。但是克利夫蘭聯(lián)儲的近期研究顯示，美聯(lián)儲的預期將會落空，因為本輪通脹具有很強的頑固性。

我們收集了1960年以來美國歷次通脹的情況，結果顯示，美國通脹觸峰后的降速基本要慢于觸峰前的漲速，例外情況則是出現(xiàn)2008年次貸危機那樣的極端事件，通脹才會加速下降。如果剔除2008年的通脹周期之后，以每輪通脹峰值為中心的25個月間的通脹變化情況是，通脹峰值平均為6.7%，較12個月前提高了2.4%，通脹觸峰后12個月后平均回落2.1%。若按照此規(guī)律來推算，假定本輪PCE峰值就是2022年6月的7%，那么到2023年6月，通脹大概率只能回落至4.9%，大幅高于美聯(lián)儲預計的3%。

除了上述經(jīng)驗規(guī)律所涵蓋的通脹數(shù)據(jù)本身潛在變化軌跡之外，造成本輪通脹頑固的重要因素之一，美國勞動市場供需失衡下的工資薪酬的潛在上升壓力。例如，參照美國前財長薩默斯的方法，以2015年至2019年期間美國私營企業(yè)工資薪酬增長情況為基線（剔除通脹因素），伴隨美國通脹的飆升，自2021年4月份開始，美國的工資薪酬就持續(xù)低于趨勢性水平。截止到目前，偏離幅度已經(jīng)擴大至4%。

換而言之，在目前的通脹水平下，美國工資薪酬需要增長4%，才能保證實際薪酬的正常，但面對工資成本的上升，對于美國企業(yè)而言，如果不能傳導出去（加重通脹），就一定會蠶食企業(yè)利潤（企業(yè)擴張產(chǎn)能的動能下降）。因此，如果通脹不能迅速下降，工資——物價螺旋式通貨膨脹壓力就會持續(xù)積累。

故美聯(lián)儲現(xiàn)在面臨著兩難的選擇：

①若想一次性將通脹頑固性“拆彈”，就需要特別“過分”的緊縮，來大幅壓低通脹，直至就業(yè)需求出現(xiàn)萎縮令工資薪酬失去上漲動力，但這樣的結果一定加速美國經(jīng)濟衰退或者引發(fā)危機。

②若美聯(lián)儲懼怕潛在衰退和危機風險的兌現(xiàn)，那么很可能就只能保持相對克制的緊縮節(jié)奏，但這樣的結果則是美國工資薪酬還將上漲，進一步固化通脹的頑固性。

鑒于美聯(lián)儲面對的兩難，我們給本輪美聯(lián)儲實際加息路徑增加了一個意外選項，將之前的三階段：“大幅加息——放緩加息幅度——停止加息但保持一定時間直至通脹消退”，調(diào)整為四階段：“大幅加息——放緩加息幅度——暫停加息——再度加息直至通脹消退”，不過意外的第四階段能否出現(xiàn)以及實施時機的選擇，取決于美國就業(yè)和通脹的實況，但不出意外的話，預計此因素將逐漸被市場所意識到，并帶入市場的定價邏輯。

參考：

對2023年10年期美債收益率走勢預測的重檢

2023年經(jīng)濟展望④：10年期美債收益率已越過山丘

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關鍵詞： 加息幅度 樣的結果