年初以來，海外市場持續(xù)定價基本面的修復(fù)，逐漸偏離了對衰退的定價。美國經(jīng)濟已跨越周期的頂點，服務(wù)業(yè)消費面臨低儲蓄和實際工資長期負增長的考驗，庫存周期或?qū)⑦M入加速去化階段，上半年美國基本面壓力仍不容樂觀。

一、熱點思考：美國庫存周期“長鞭效應(yīng)”的逆轉(zhuǎn)

【資料圖】

（一）美國庫存周期“長鞭效應(yīng)[1]”的逆轉(zhuǎn)

1.美國庫存周期的“名降實增”

2022年中以來，美國庫存增速“名義值降低實際值增長”，出現(xiàn)較大的背離。自2022年6月份后，美國名義庫存增速高位回落，進入去庫存階段，但實際庫存增速繼續(xù)提升，二者反向運行長達半年之久。主因源自本輪周期中長鞭效應(yīng)導(dǎo)致下的囤貨需求高漲，且囤貨主要集中在供應(yīng)鏈末梢的零售批發(fā)環(huán)節(jié)。其次從價格的因素看，美國PPI增速從2022年6月的11.1%，回落到2022年底的6.2%，PPI回落中又以能源商品回落幅度最大，而反映美國真實需求的核心項回落幅度較低，構(gòu)成了美國庫存周期兩項指標(biāo)的背離。

實際庫存周期處于被動補庫階段，名義庫存周期已進入主動去庫階段，現(xiàn)階段實際庫存周期更符合美國經(jīng)濟狀態(tài)。以需求增速與庫存增速之間的關(guān)系劃分庫存周期的四個階段，主動去庫存階段對應(yīng)需求放緩、庫存增速下降，被動去庫階段對應(yīng)需求放緩、庫存增速上升。從PMI的角度看需求端情況，美國制造業(yè)PMI指數(shù)自2021年3月開始回落，美國PMI新訂單指數(shù)自2021年6月以來加速回落，均反映總需求回落。庫存方面，美國社會總庫存名義增速自2022年6月以來開始下降，剔除價格后的實際庫存增速還在頂部。

[1]長鞭效應(yīng)，是指當(dāng)需求信息在供應(yīng)鏈中以訂單的形式向上游傳播時，它的波動會被放大。一個由顧客、零售商、分銷商和生產(chǎn)商組成的四階段供應(yīng)鏈中，顧客的消費需求往往較為穩(wěn)定，但這個波動經(jīng)過零售商訂單和分銷商訂單的層層傳遞，最終反映為生產(chǎn)商的生產(chǎn)計劃時，波動已被放大。生產(chǎn)商通常依賴下游企業(yè)的訂單進行產(chǎn)品預(yù)測、設(shè)計生產(chǎn)能力、控制庫存及安排生產(chǎn)時間。由于長鞭效應(yīng)的存在，生產(chǎn)商面臨的訂單波動很大，導(dǎo)致供應(yīng)鏈上的節(jié)點企業(yè)擁有過量的庫存，放大的波動要求他們提高安全庫存以保持一定的客戶服務(wù)水平，這樣整個供應(yīng)鏈的庫存成本提高，同時浪費資源。

2.誰在補庫？長鞭效應(yīng)與GDP溫和放緩

三大供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)中，夾在中間的渠道商庫存絕對額抬升最明顯。截至2022年底，美國庫存總金額達到2.47萬億美元，疫情前的環(huán)境下，制造商庫存占比最高，長期占比為36%，批發(fā)商占比為31%，零售商庫存占比為32.5%。本輪周期下，批發(fā)商庫存占比提升最快，至2022年末占比已超過37%，已成為美國庫存占比最大的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，制造商庫存占比明顯下降至32%，反映了生產(chǎn)受限的新特征；零售庫存占比在疫情初期庫存回落后，趨于穩(wěn)定。從三大環(huán)節(jié)的庫存絕對額來看，批發(fā)環(huán)節(jié)的庫存中樞抬升最明顯，這顯示了長鞭效應(yīng)影響下，批發(fā)商的的補庫需求過高。

在長鞭效應(yīng)的正面作用下，企業(yè)對存貨的投資使美國四季度經(jīng)濟溫和放緩。四季度美國GDP四季度美國實際GDP年化環(huán)比為2.9%，好于預(yù)期的2.6%，較三季度環(huán)比3.2%僅有所溫和降溫。數(shù)據(jù)公布后，金融市場對美國經(jīng)濟的軟著陸預(yù)期上升。而從分項上看，庫存拉動了四季度GDP增速1.46個百分點，是貢獻最大的二級分項，庫存增加約占第四季度GDP年化增速2.9%的一半。但美國實際庫存已處于頂部，名義庫存也調(diào)頭向下，意味著美國經(jīng)濟的持續(xù)性未必足夠強。

（二）逆向長鞭效應(yīng)，去庫可能超預(yù)期

1.疫后供應(yīng)鏈開啟正常化，囤庫的需求向常態(tài)回歸

美國疫后供應(yīng)鏈正在開啟疫后正?；?，造成正向長鞭效應(yīng)的外部條件正在消散。疫情后，美國供應(yīng)鏈的持續(xù)緊張狀態(tài)是本輪周期里美國企業(yè)大幅補庫的主因之一。而當(dāng)前，全球貨物運輸、運價、運輸速度及美國自身的供應(yīng)鏈等環(huán)節(jié)正在逐步轉(zhuǎn)好。全球海運價格CCFI指數(shù)整體回落，綜合運價水平回落至1333，僅略高于疫情前水平；BDI指數(shù)已降至2019年同期水平；全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)2023年1月回落至0.95，接近疫情前的水平。原油運輸指數(shù)BDTI高位回落；美國國內(nèi)運輸?shù)臈l件、運輸速度同樣轉(zhuǎn)好，美國PMI供應(yīng)商交付指數(shù)運輸速度連續(xù)回落，2023年1月回落至45.6，反映交付速度加快。

美國國內(nèi)的疫情干擾逐漸消散，拜登政府預(yù)計將于年中宣布結(jié)束疫情并解除國家緊急狀態(tài)。從美國當(dāng)前的高頻的數(shù)據(jù)來看，多項生活活動指標(biāo)已回到疫情前的狀態(tài)，Open table入座用餐人數(shù)已基本回到2019年的同期水平。2023年以來，全球新增疫情病例數(shù)量持續(xù)回落，美國本土新冠疫情病例數(shù)穩(wěn)步降低，“COVID”的谷歌搜索指數(shù)持續(xù)回落。美國政府美國總統(tǒng)拜登將于5月11日宣布結(jié)束新冠疫情“國家緊急狀態(tài)”和公共衛(wèi)生緊急狀態(tài)，這意味今年全球及美國的疫情干擾將可能逐漸消散。

2.美國庫存可能面臨量價同跌、供需螺旋下跌的挑戰(zhàn)

薪資增速見頂，收入增速回落，儲蓄降低，構(gòu)成了需求端對庫存的壓制因素。需求是影響企業(yè)補庫的重要決定條件。實際工資持續(xù)負增長，損害了居民的實際購買力，商品和服務(wù)的消費支出增速持續(xù)降低。2021年至今，美國居民實際工資增速（工資增速-通脹率）持續(xù)為負，削弱了居民的實際購買力。2021年2季度以來，美國個人儲蓄率持續(xù)下降，目前已經(jīng)降至2007年以來的低位（約3%），遠低于疫情前的9%。并且，疫情期間的超額儲蓄也在不斷消耗，從2021年底的2.8萬億峰值下降到2022年底的1.5萬億，降幅近50%。

長鞭效應(yīng)的反向可能使上半場過度的補庫轉(zhuǎn)為下半場超預(yù)期的去庫。疫情前，供應(yīng)鏈長鞭效應(yīng)的傳導(dǎo)表現(xiàn)較為規(guī)律，需求信息沿著終端需求→零售→批發(fā)→生產(chǎn)的順序傳導(dǎo)，體現(xiàn)為終端消費需求先啟動，傳導(dǎo)至零售、批發(fā)及生產(chǎn)環(huán)節(jié)，且終端消費的波動小于零售環(huán)節(jié)，繼而小于批發(fā)環(huán)節(jié)及生產(chǎn)環(huán)節(jié)。因此消費領(lǐng)先庫存，需求增速回落時，庫存問題將更加明顯。疫情后，美國的供應(yīng)鏈遭受沖擊，生產(chǎn)受限使得生產(chǎn)環(huán)節(jié)的庫存波動降低，批發(fā)商的庫存積壓最為嚴重，批發(fā)作為中間環(huán)節(jié)，上游生產(chǎn)及下游需求共同回落下，過度的補庫可能會形成較大的去庫壓力，當(dāng)前，美國去庫過程主要反映了價格回落的壓力，隨著實際庫存增速降低，逆向長鞭效應(yīng)的負面作用將可能對批發(fā)商構(gòu)成較大影響。

（三）從周期與行業(yè)結(jié)構(gòu)看去庫的影響

1.放大周期波動，構(gòu)成淺衰退挑戰(zhàn)

庫存在GDP中的占比較低，但波動較大，拉動效應(yīng)重要性更高。美國GDP中的分項私人存貨變化主要反映了美國社會一段時期內(nèi)的庫存變動。從占比來看，美國GDP中的私人庫存投資占比較低，但卻是波動幅度最大的分項。私人庫存的變異系數(shù)達到0.96，遠超其他分項，近五年的平均占比僅為0.2%。與較為的穩(wěn)定的政府支出和服務(wù)支出相比，庫存構(gòu)成了經(jīng)濟波動的放大項。

庫存在經(jīng)濟衰退期往往會增加下行壓力。美國的衰退階段里，庫存變化往往拉動GDP下行，服務(wù)消費則構(gòu)成了周期的穩(wěn)定器，宏觀經(jīng)濟的周期性波動很大程度上表現(xiàn)為庫存投資的周期性波動。微觀原因是衰退期，企業(yè)清庫存加大增速下探；經(jīng)濟上升期，企業(yè)過度補庫，加大經(jīng)濟過熱程度。自60年代以來的美國衰退周期里，GDP季環(huán)比增速平均為-1.6%，其中庫存變化平均向下拖累GDP環(huán)比增速0.69個百分點，占比約三分之一。服務(wù)消費平均拉動GDP環(huán)比增速0.46個百分點，低于前者，可見去庫壓力不容小覷。

從歷史經(jīng)驗看，1993年以來美國共經(jīng)歷了9輪庫存周期，當(dāng)前為第10輪庫存周期。美國庫存周期的運行較為規(guī)律，一輪完整的名義庫存周期平均持續(xù)35個月，呈現(xiàn)典型的三年左右短周期。其中，補庫存周期（包括主動補庫和被動補庫）持續(xù)時長約17.4個月，去庫存周期（包括主動去庫和被動去庫）平均持續(xù)17.6個月。主動去庫存階段，持續(xù)時間約為11個月左右，構(gòu)成經(jīng)濟下行的壓力，被動去庫階段持續(xù)時長約半年，對應(yīng)復(fù)蘇階段。

參考美國歷史上的庫存周期變化規(guī)律，本輪庫存周期里，長鞭效應(yīng)引起美國補庫存時間偏長，若未來作用逆轉(zhuǎn)，美國去庫時間可能會被拉長。美國本輪名義去庫周期自2022年二至三季度陸續(xù)開啟，其中，主動去庫階段自2022年6月以來已持續(xù)約7個月，歷史中樞水平持續(xù)時間為約11-12個月，實際庫存周期預(yù)計也將在2023年初進入去庫階段，參照歷史經(jīng)驗名義去庫存階段將持續(xù)到2023年四季度左右。但庫存周期上半場存在的過度補庫，在供應(yīng)鏈壓力緩和、需求減弱等因素下可能會使去庫超預(yù)期。

2.行業(yè)層面庫存壓力中，零售及批發(fā)業(yè)首當(dāng)其沖

從行業(yè)庫存壓力的角度看，零售端和批發(fā)端的去庫壓力均較大。名義庫存增速普遍處于80%以上的分位數(shù)水平，生產(chǎn)環(huán)節(jié)庫存增速較低，累庫情況相對較好。重點行業(yè)中，汽車行業(yè)鏈條的庫存壓力集中在零售環(huán)節(jié)，制造環(huán)節(jié)庫存增速分位僅34%，批發(fā)渠道環(huán)節(jié)的庫存增速分位92%，零售環(huán)節(jié)的庫存增速分位高達98%，表現(xiàn)出終端去庫壓力大，需求增速放緩的特征。食品行業(yè)的全鏈條庫存壓力均較大，批發(fā)環(huán)節(jié)庫存增速分位87%，零售環(huán)節(jié)99%，生產(chǎn)環(huán)節(jié)非耐用消費品達到87%；另一方面，計算機行業(yè)的庫存壓力較輕，批發(fā)環(huán)節(jié)電腦設(shè)備庫存增速分位僅為18%。

二、本周報告精選

精選一：美國經(jīng)濟能否逃逸“衰退”？

年初以來，海外市場持續(xù)定價基本面的修復(fù)，逐漸偏離了對衰退的定價。美國經(jīng)濟已跨越周期的頂點，進入“準(zhǔn)衰退”階段。美聯(lián)儲成員對美國經(jīng)濟“軟著陸”依然樂觀，或?qū)е缕涞凸镭泿耪叩木o縮效應(yīng)，存在“矯枉過正”的風(fēng)險。

經(jīng)濟周期的界定：NBER是如何劃分美國經(jīng)濟周期的？

NBER是界定美國經(jīng)濟周期的權(quán)威機構(gòu)，但方法是主觀的，確定周期拐點的時間是滯后的，無法指導(dǎo)交易。這根源于其對衰退的定義：“經(jīng)濟活動顯著下降，且范圍廣泛、持續(xù)數(shù)月”，可歸納為3個標(biāo)準(zhǔn)：深度、廣度和長度。NBER并未明確量化指標(biāo),其確定周期頂點的時間平均滯后7個月，確定低谷的時間平均滯后15個月。

NBER對周期拐點的界定分季頻和月頻兩種，以月頻為主。兩者參考的底層指標(biāo)不同。季頻主要考察實際GDP增速和實際國內(nèi)總收入（GDI）增速，權(quán)重相等。月頻參考6個指標(biāo)：工業(yè)生產(chǎn)、批發(fā)與零售、個人收入（扣轉(zhuǎn)移支付）、個人消費支出、非農(nóng)薪資就業(yè)、家庭調(diào)查就業(yè)，均為實際值，分屬于生產(chǎn)、銷售、收支和就業(yè)。

NBER并未界定深衰退和淺衰退，市場多從常識進行判斷，未從深度、廣度和長度對衰退進行區(qū)分。衰退時間的長短與衰退程度的深淺并不是一一對應(yīng)的關(guān)系。深衰退和淺衰退更多是從經(jīng)濟總量的回撤上來界定的?；跉v史經(jīng)驗，本文將“深衰退”定義為：GDP降幅大于等于1.74%或GDI降幅大于等于1.92%；反之則為“淺衰退”。

美國周期的畫像：1960年來的9次衰退的比較

本文量化了NBER衰退的3個標(biāo)準(zhǔn)，從橫向和縱向兩個維度比較了8個底層指標(biāo)（季頻+月頻）在過去9次衰退中的表現(xiàn)，重點關(guān)注5個方面：1.衰退的起因；2.單一指標(biāo)的高點和低點與周期頂點和低谷的領(lǐng)先-同步-滯后關(guān)系；3.回撤幅度；4.下行期和修復(fù)期的長度；以及5.回撤速率和修復(fù)速率。

沒有兩次衰退是一樣的，深衰退與淺衰退內(nèi)部也存在較大差異，但仍能挖掘出周期的共性。批發(fā)與零售的平均回撤最大（10.2%），工業(yè)生產(chǎn)排名第二（9.8%），其它4項指標(biāo)回撤均值位于3.5-4%之間。消費支出是6個指標(biāo)中最具韌性的，無論是深衰退還是淺衰退，都是經(jīng)濟穩(wěn)定的“壓艙石”。“滯脹式衰退”的共同點是就業(yè)的韌性（相對而言）。

月頻的6個底層指標(biāo)的衰退期都比修復(fù)期短。消費支出的衰退期（6.4個月）和修復(fù)期（7.8個月）都是最短的。非農(nóng)就業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)的衰退期約11個月，修復(fù)期分別為17和20個月。家庭就業(yè)的衰退期和修復(fù)期差異最大，分別為9.6和18.8個月。批發(fā)與零售的回撤和修復(fù)速率最大（1.9%和1.3%），其次是工業(yè)生產(chǎn)（1.6%和0.7%）。

周期的拐點與方向：基本特征和最佳領(lǐng)先與同步觀測指標(biāo)

周期頂點的特征有：第一，6個指標(biāo)中至少有3個出現(xiàn)高點；第二，批發(fā)與零售和工業(yè)生產(chǎn)是最佳領(lǐng)先指標(biāo)，平均領(lǐng)先2個月和1個月；第三，就同步性而言，工業(yè)生產(chǎn)是平均偏離度最?。?.8），所以是最佳同步指標(biāo)。

周期低谷的特征有：第一，至少有3個指標(biāo)的低點領(lǐng)先或同步于低谷（1973-75年衰退除外）；第二，批發(fā)與零售和消費支出是最佳領(lǐng)先指標(biāo)，頻次均為7次，但前者的平均偏離度更??；第三，工業(yè)生產(chǎn)是最佳同步指標(biāo)。

2022Q4滿足周期頂點的特征，短期下行壓力需關(guān)注6個方面。截止到2022年底，3個出現(xiàn)高點的指標(biāo)為：批發(fā)與零售、工業(yè)生產(chǎn)和個人收入。短期下行壓力來自：（1）貨幣政策的緊縮效應(yīng)被低估；（2）貨幣政策滯后效應(yīng)未充分體現(xiàn)；（3）工業(yè)短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)下行趨勢；（4）信貸增速拐點已現(xiàn)；（5）庫存周期拐點已現(xiàn)；（6）消費的高景氣難以為繼。

精選二：充分就業(yè)衰退：美聯(lián)儲2023年會降息嗎？

自美聯(lián)儲誕生以來，美國或首次出現(xiàn)“充分就業(yè)衰退”。在NBER的6個指標(biāo)中，至少3個指標(biāo)見頂并持續(xù)下降才會被定義為衰退。截至2022年底，實際個人收入（扣除轉(zhuǎn)移支付）、批發(fā)與零售實際銷售、非農(nóng)薪資就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和家庭調(diào)查就業(yè)已經(jīng)見頂，實際個人消費支出還在創(chuàng)新高，但11和12月持平。2023年，在政策立場和力度上，美聯(lián)儲更需要在緊縮不足和緊縮過度之間取得平衡，以實現(xiàn)政策的跨期最優(yōu)：短期壓制通膨和中期實現(xiàn)“軟著陸”。2023年上半年，通脹仍是主要矛盾。隨著經(jīng)濟的持續(xù)放緩，在通脹向2%目標(biāo)收斂和工資增幅下降的趨勢明朗后，美聯(lián)儲也會果斷開啟降息周期。

截止到2022年底，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的矛盾現(xiàn)象。PMI、房地產(chǎn)和工業(yè)生產(chǎn)等已顯示經(jīng)濟進入衰退，但勞動力市場依然“非常緊張”。12月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美股3大指數(shù)收盤漲幅超2%，美元和美債收跌，市場交易“軟著陸”或“淺衰退”。

自美聯(lián)儲誕生以來，美國或首次出現(xiàn)“充分就業(yè)衰退”。在NBER的6個指標(biāo)中，至少3個指標(biāo)見頂并持續(xù)下降才會被定義為衰退。截至2022年底，實際個人收入（扣除轉(zhuǎn)移支付）、批發(fā)與零售實際銷售、非農(nóng)薪資就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和家庭調(diào)查就業(yè)已經(jīng)見頂，實際個人消費支出還在創(chuàng)新高，但11和12月持平。

2023年，在政策立場和力度上，美聯(lián)儲更需要在緊縮不足和緊縮過度之間取得平衡，以實現(xiàn)政策的跨期最優(yōu)：短期壓制通膨和中期實現(xiàn)“軟著陸”。2023年上半年，通脹仍是主要矛盾。隨著經(jīng)濟的持續(xù)放緩，在通脹向2%目標(biāo)收斂和工資增幅下降的趨勢明朗后，美聯(lián)儲也會果斷開啟降息周期。

三、風(fēng)險提示

1. 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續(xù)向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰(zhàn)爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續(xù)超市場預(yù)期。中國重啟或繼續(xù)推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達預(yù)期：與2%通脹目標(biāo)相適應(yīng)的工資增速為勞動生產(chǎn)率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

（趙偉系國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家、首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

關(guān)鍵詞： 庫存周期 長鞭效應(yīng) 工業(yè)生產(chǎn)