近期，中證協(xié)向券商發(fā)布《關(guān)于投資價(jià)值研究報(bào)告執(zhí)業(yè)質(zhì)量分析的報(bào)告》，對(duì)過(guò)去一段時(shí)間來(lái)券商投價(jià)報(bào)告的準(zhǔn)確性做了詳細(xì)分析。據(jù)悉，中證協(xié)該報(bào)告旨在研究分析已發(fā)布投價(jià)報(bào)告估值和盈利預(yù)測(cè)的偏離度，檢驗(yàn)各家券商投價(jià)報(bào)告的專(zhuān)業(yè)性。

根據(jù)中證協(xié)證券分析師與投資顧問(wèn)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)研究近200篇注冊(cè)制新股投價(jià)報(bào)告，發(fā)現(xiàn)投價(jià)報(bào)告估值較首發(fā)價(jià)格上偏效應(yīng)明顯，其中多達(dá)3成報(bào)告給出的估值高出首發(fā)價(jià)2倍以上。有10家券商投價(jià)報(bào)告較首發(fā)價(jià)格偏離度逾100%。

為此，上述委員會(huì)探索構(gòu)建投價(jià)報(bào)告評(píng)價(jià)體系，根據(jù)預(yù)測(cè)偏離度構(gòu)建打分表。從打分結(jié)果來(lái)看，比如中信證券、中金公司、申萬(wàn)宏源等大型券商在估值得分并不高。

首發(fā)估值預(yù)測(cè)整體偏高

過(guò)去兩年來(lái)，“新股定價(jià)是否合理”是注冊(cè)制推進(jìn)過(guò)程中持續(xù)被關(guān)注的焦點(diǎn)。

承銷(xiāo)商作為中介機(jī)構(gòu)，是否具備專(zhuān)業(yè)估值定價(jià)能力，是否發(fā)揮IPO投價(jià)報(bào)告的錨定功能，業(yè)內(nèi)對(duì)此一直有爭(zhēng)議。曾有部分機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，承銷(xiāo)商的投價(jià)報(bào)告存在水分，或是投資建議并不中立。更有機(jī)構(gòu)指出，有承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在投價(jià)報(bào)告中存在惡意抬高價(jià)格的嫌疑。

近期，中證協(xié)證券分析師與投資顧問(wèn)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“委員會(huì)”）選取2021年6月至2022年3月期間已發(fā)布的189篇投價(jià)報(bào)告作為研究樣本，了解投價(jià)報(bào)告在新股發(fā)行定價(jià)中發(fā)揮的作用，這當(dāng)中涉及科創(chuàng)板80家，創(chuàng)業(yè)板97家，北交所3家。

該委員會(huì)以“（投價(jià)報(bào)告估值-實(shí)際價(jià)格）/實(shí)際價(jià)格”的公式來(lái)計(jì)算投價(jià)報(bào)告估值偏離度。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，投價(jià)報(bào)告估值較首發(fā)價(jià)格上偏效應(yīng)明顯，僅有27篇投價(jià)報(bào)告估值較首發(fā)價(jià)格更低，占比14.3%。有多達(dá)71篇估值高出首發(fā)價(jià)一倍以?xún)?nèi)，占比37.6%；有57篇估值高于首發(fā)價(jià)兩倍以上，占比30.2%。

就在2021年9月18日監(jiān)管修訂發(fā)行承銷(xiāo)規(guī)則，該委員會(huì)將樣本以9月18日作為節(jié)點(diǎn)分為“規(guī)則調(diào)整之前”和“規(guī)則調(diào)整之后”兩個(gè)子樣本。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，規(guī)則調(diào)整之前，投價(jià)報(bào)告給出的估值顯著高于首發(fā)價(jià)格，平均高估程度達(dá)到237.5%，高估樣本占比達(dá)到100%。

而在發(fā)行承銷(xiāo)規(guī)則調(diào)整后，投價(jià)報(bào)告估值較首發(fā)價(jià)格的平均高估程度大幅降至29.1%，高估樣本占比達(dá)到72.7%，說(shuō)明2021年9月規(guī)則調(diào)整使得投價(jià)報(bào)告的估值區(qū)間更加合理，IPO抑價(jià)率也大幅減小。

具體從承銷(xiāo)商的情況來(lái)看，該委員會(huì)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，發(fā)布10份以上投價(jià)報(bào)告的承銷(xiāo)商中，海通證券和中信建投投價(jià)報(bào)告估值較首發(fā)價(jià)格平均偏離度相對(duì)較低，分別為62.7%和76.2%；中金公司和民生證券估值平均偏離度相對(duì)較高，分別為130.8%和117.4%。

整體來(lái)看，多達(dá)10家券商首發(fā)價(jià)格偏離度超過(guò)100%，其中東吳證券、東興證券、安信證券超過(guò)150%。

相比上市首日收盤(pán)價(jià)、上市之后1個(gè)月收盤(pán)價(jià)來(lái)看，該委員會(huì)表示，券商投價(jià)報(bào)告估值上偏效應(yīng)不明顯。

基于對(duì)投價(jià)報(bào)告預(yù)測(cè)偏離度分析，該委員會(huì)如今探索構(gòu)建投價(jià)報(bào)告評(píng)價(jià)體系，對(duì)每一篇投價(jià)報(bào)告的估值和盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度進(jìn)行打分，然后按照承銷(xiāo)商進(jìn)行匯總，計(jì)算不同承銷(xiāo)商的平均得分。平均得分越高的承銷(xiāo)商表明該承銷(xiāo)商本身具有更強(qiáng)的估值和盈利預(yù)測(cè)能力，估值和盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度較高。

結(jié)果顯示，發(fā)布10份以上投價(jià)報(bào)告的承銷(xiāo)商中，海通證券和中信建投、國(guó)金證券估值得分較高，分別為3.2和3.1、3.1，民生證券和中信證券、中金公司得分較低，分別為2.7和2.9、2.9。

從整體情況來(lái)看，并非所有大型券商都具備更強(qiáng)的估值預(yù)測(cè)能力，比如申萬(wàn)宏源證券承銷(xiāo)保薦、國(guó)信證券就還有待提高。

在盈利預(yù)測(cè)方面，不同指標(biāo)的偏離度情況不盡相同。

該委員會(huì)根據(jù)“（盈利預(yù)測(cè)值-盈利實(shí)際值）-盈利實(shí)際值”公式來(lái)計(jì)算盈利預(yù)測(cè)偏離度。

首先，在“營(yíng)業(yè)收入”的預(yù)測(cè)方面，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，有67篇投價(jià)報(bào)告對(duì)營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)低于實(shí)際表現(xiàn)，占比39.4%；有103篇預(yù)測(cè)高于實(shí)際表現(xiàn)，占比60.6%；有147篇預(yù)測(cè)偏離度集中在實(shí)際營(yíng)業(yè)收入的±20%區(qū)間內(nèi)，占比86.5%。

在“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”、“利潤(rùn)總額”和“凈利潤(rùn)”的預(yù)測(cè)方面，結(jié)果顯示，投價(jià)報(bào)告較為樂(lè)觀。分別有124篇(占比72.9%)、126篇(占比74.1%)和113篇(占比66.5%)報(bào)告的預(yù)測(cè)值高于實(shí)際值，上偏效應(yīng)明顯；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值與實(shí)際值偏離度在±20%以?xún)?nèi)報(bào)告占比分別為58.82%和66.47%。

該委員會(huì)表示，除了營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)偏離度(集中在±20%區(qū)間)較為合理外，投價(jià)報(bào)告對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)都較為樂(lè)觀，偏離度指標(biāo)上偏效應(yīng)明顯。在發(fā)行承銷(xiāo)規(guī)則調(diào)整之后，盈利預(yù)測(cè)的高估情況明顯緩解，說(shuō)明2021年9月規(guī)則調(diào)整使得投價(jià)報(bào)告的盈利預(yù)測(cè)趨于合理。

在對(duì)承銷(xiāo)商的打分情況上看，結(jié)果顯示，發(fā)布10份以上投價(jià)報(bào)告的承銷(xiāo)商中，中信建投和中信證券、中金公司、民生證券盈利預(yù)測(cè)得分較高，分別為4.4和4.2、4.2、4.2，國(guó)金證券和海通證券得分較低，分別為3.8和3.9。

同樣，從整體情況來(lái)看，部分大型券商得分偏低，國(guó)泰君安、國(guó)信證券、申萬(wàn)宏源承銷(xiāo)保薦均排名倒數(shù)。

在經(jīng)過(guò)上述分析后，該委員會(huì)圍繞承銷(xiāo)商投價(jià)報(bào)告執(zhí)業(yè)質(zhì)量提出三大結(jié)論:

第一，投價(jià)報(bào)告估值總體較合理，盈利預(yù)測(cè)逐步趨于理性。該委員會(huì)表示，雖然各承銷(xiāo)商投價(jià)報(bào)告估值和盈利預(yù)測(cè)偏離度波動(dòng)較大，但投價(jià)報(bào)告估值整體偏離度較低，估值總體較為合理。對(duì)企業(yè)盈利的預(yù)測(cè)雖然存在一定程度的高估，但是近年來(lái)隨著監(jiān)管層不斷加強(qiáng)對(duì)投價(jià)報(bào)告的監(jiān)督管理、發(fā)行承銷(xiāo)券商積極提高對(duì)投價(jià)報(bào)告的內(nèi)部控制以及發(fā)行承銷(xiāo)規(guī)則的調(diào)整完善，盈利預(yù)測(cè)也逐步趨于理性。

第二，頭部承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的估值和盈利預(yù)測(cè)更接近實(shí)際值。該委員會(huì)談到，發(fā)行承銷(xiāo)規(guī)則調(diào)整后發(fā)布10份以上投價(jià)報(bào)告的市場(chǎng)上主要承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)估值和盈利預(yù)測(cè)更接近實(shí)際值，投價(jià)報(bào)告能夠?yàn)橥顿Y者提供合理的估值區(qū)間，并幫助投資者更好地了解公司業(yè)績(jī)情況，具有較高的參考價(jià)值。

第三，近年來(lái)以下三方面因素積極促進(jìn)投價(jià)報(bào)告質(zhì)量提升：