內(nèi)容提要

1、美國(guó)和日本的案例，并不能完全打消對(duì)通脹的顧慮。阿根廷作為反例，過(guò)去十年間，通脹水平增長(zhǎng)了445%。2019年5月，阿根廷單月CPI同比增速達(dá)到了57.3%。

2、央行大放水卻沒(méi)有導(dǎo)致明顯通脹，需要滿足兩個(gè)條件：第一是，國(guó)家內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)完整，工業(yè)產(chǎn)能相對(duì)充足，不存在明顯的供需缺口;第二是，對(duì)外剛性支付的壓力較小。如果對(duì)外部進(jìn)口的依賴度較高，那么財(cái)政失序、貨幣超發(fā)之后，容易帶來(lái)匯率和通脹的崩潰，阿根廷即是一個(gè)案例。

3、當(dāng)需求基本飽和之后，貨幣寬松對(duì)新增需求的刺激不明顯，而資本過(guò)剩會(huì)使得需求繼續(xù)相對(duì)不足，壓制通脹。此時(shí)，央行擴(kuò)表后，資金就更傾向于流向虛擬資產(chǎn)。

4、脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，在某種意義上，異化為一種財(cái)富再分配的工具。資產(chǎn)泡沫和財(cái)富再分配，進(jìn)一步惡化了整體的邊際消費(fèi)函數(shù)。因此央行放水，不僅解決不了低通脹，反而會(huì)惡化。

5、在當(dāng)前情況下，擴(kuò)大總需求的手段，包括增加有效需求人群的基數(shù)、引領(lǐng)創(chuàng)造新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)、改善收入和財(cái)富分配，這些都不是單純靠貨幣政策就可以解決的。

以下是正文

剛剛發(fā)布的政府工作報(bào)告，為最近熱議的財(cái)政赤字貨幣化議題，按下了暫停鍵，爭(zhēng)論雖然暫歇，但是卻衍生出一些很重要的問(wèn)題。其中之一是，全球央行爭(zhēng)相放水，通脹為什么沒(méi)起來(lái)?

支持財(cái)政赤字貨幣化的邏輯中，很重要的一條是，現(xiàn)在的通脹機(jī)理已經(jīng)發(fā)生了較大改變，“貨幣數(shù)量論”已經(jīng)過(guò)時(shí)了，以貨幣存量來(lái)衡量宏觀杠桿率已經(jīng)不合時(shí)宜。赤字貨幣化導(dǎo)致惡性通貨膨脹的可能性非常小，幾乎為零。

這種論斷，準(zhǔn)確嗎?

一、央行放水無(wú)通脹，并不是放之四海而皆準(zhǔn)

央行放水無(wú)通脹，人們最先想到的案例是日本。從下圖可以看到，日本央行資產(chǎn)規(guī)模，自2012年中開(kāi)始明顯擴(kuò)張，2020年5月20日的規(guī)模，是2012年6月30日的4.4倍。但是通脹水平，同期只增長(zhǎng)了6%。

圖：日本央行資產(chǎn)（藍(lán)）、CPI同比（橙、右軸）

再看美國(guó)的案例。從下圖可以看到，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模，自2008年三季度開(kāi)始暴增。2020年5月20日的規(guī)模，是2008年9月3日的7.5倍。但是通脹水平，同期只增長(zhǎng)了17%。

圖：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)（藍(lán)）、CPI同比（橙、右軸）

從美國(guó)和日本的案例來(lái)看，確實(shí)可以說(shuō)：央行大幅擴(kuò)表，并沒(méi)有帶來(lái)明顯的通貨膨脹。但是這是不是普遍規(guī)律呢?我們來(lái)看看阿根廷的案例。

阿根廷的案例，就不是很樂(lè)觀。從M2反映的貨幣總量來(lái)看，2020年2月末，是2008年12月末的19.4倍。通脹水平，同期增長(zhǎng)了445%。2019年5月，單月CPI同比增速達(dá)到了57.3%。

從阿根廷這個(gè)直觀的反例，就可以知道，并不能因?yàn)槊绹?guó)、日本沒(méi)有明顯通脹，就忽視通脹風(fēng)險(xiǎn)，而是要更全面的考慮央行擴(kuò)表與通脹的關(guān)系。

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