提起瀘州，自然就想起白酒瀘州老窖，這就是廣告轟炸的魅力。而隸屬其下的古藺縣卻鮮為人知，要說起另一個(gè)別稱，那可謂其大，"夜郎自大"的夜郎國中心即在今天的古藺縣。公元前122年，漢武帝遣使過夜郎，夜郎國君發(fā)出"漢孰與我大"之問。

今時(shí)的古藺縣譽(yù)為郎酒之鄉(xiāng)，全國性醬香酒生產(chǎn)基地、中國白酒金三角重要組成部分。這里，有另一個(gè)醬香類別的酒業(yè)公司更力爭上游。6月5日晚，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站預(yù)先披露了四川郎酒股份有限公司(下稱"郎酒股份")招股說明書。

郎酒股份由廣發(fā)證券保薦，擬發(fā)行不超過7,000萬股中小板股票，擬募集資金約82.42億元。對比一個(gè)月前，同爭醬香酒業(yè)第二股名頭的國臺(tái)酒業(yè)，不過才募集25億元，或許郎酒股份真具備了"夜郎國"的地方傳統(tǒng)。此次募資主要用于白酒產(chǎn)能建設(shè)、數(shù)字化運(yùn)營、企業(yè)技術(shù)中心建設(shè)等項(xiàng)目。

事實(shí)上，這是郎酒第三次向資本市場進(jìn)軍，2002年郎酒集團(tuán)本欲借殼上市、2009年郎酒股份進(jìn)入上市培育，最后都不了了之。郎酒股份近20年的IPO道路道阻且長，此次能否順利上市，還要看經(jīng)銷商能否消化公司的加大產(chǎn)能，資產(chǎn)負(fù)債率能否下降，加大廣告投入力度能夠不影響資金流，商標(biāo)訴訟不斷能否順利解決。

國有控股身份轉(zhuǎn)變，員工持股終歸控股方

控股股東郎酒集團(tuán)原為國有控股公司，2001年由古藺國資按剩余凈資產(chǎn)以 4.9 億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給寶光集團(tuán)，寶光集團(tuán)的實(shí)際控制人為汪俊林，最終間接控制公司 61.70%股權(quán)，直接持有郎酒股份15.00%的股權(quán)，合計(jì)76.70%的股權(quán)。

據(jù)2002年古國字第 01 號文件，2002年3月10日，古藺縣人民政府、寶光集團(tuán)簽訂了《四川郎酒集團(tuán)有限責(zé)任公司轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，郎酒集團(tuán)100%產(chǎn)權(quán)由國資委轉(zhuǎn)讓予寶光集團(tuán)。在這過程, 四川華信(集團(tuán))會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限責(zé)任公司對郎酒集團(tuán)進(jìn)行了資產(chǎn)評估，郎酒集團(tuán)凈資產(chǎn)總額 6.4 億元，古藺國資委同意寶光集團(tuán)用接手后賺到的錢進(jìn)行分期支付，等于是借來的企業(yè)賺到錢后反手買企業(yè)。鑒于在當(dāng)時(shí)由瀘州市人民政府同意并轉(zhuǎn)報(bào)四川省人民政府，并沒有履行瀘州市人民政府正式批準(zhǔn)程序。未及時(shí)辦理資產(chǎn)評估結(jié)果核準(zhǔn)手續(xù)，存在程序上的瑕疵，事后，瀘州市國資委不得不于 2006 年6月分別以瀘國資委發(fā)[2006]27 號文、瀘國資委發(fā)[2006]51號文，對郎酒集團(tuán)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及的兩份資產(chǎn)評估報(bào)告予以核準(zhǔn)。

郎酒集團(tuán)改制時(shí)，待安置在冊職工總?cè)藬?shù)為1,888 人，原約定量化轉(zhuǎn)讓給職工的郎酒集團(tuán) 23.44%股權(quán)按原約定價(jià)格均轉(zhuǎn)讓給寶光集團(tuán)。國企改制因?yàn)樯婕暗焦操Y產(chǎn)的處置，國有員工的安置，一直為人關(guān)注，如何防止國有資產(chǎn)的流失，加緊監(jiān)控措施必不可少。

營收增幅突降，產(chǎn)能翻番能否順利消化

2016年12月28日，汪俊林明確提出郎酒的短期發(fā)展目標(biāo)，2018年銷售額將達(dá)到100億元，利潤率保持20%以上。那么郎酒達(dá)到了目標(biāo)嗎?招股書公布的數(shù)據(jù)顯示，2017至2019年，郎酒股份營業(yè)收入分別為51.16億元、74.79億元、83.48億元。營收增速從46.19%突降至11.62%，營收增長出現(xiàn)減緩的趨勢。2019年，茅臺(tái)的營收為884.3億元，五糧液營收501.18億元，同在瀘州的瀘州老窖營收為158.17億元，郎酒的營收僅為83.48億元，不及茅臺(tái)的十分之一，剛過瀘州老窖的一半。

查郎酒的基酒產(chǎn)能，報(bào)告期內(nèi)醬香型的為1.5萬噸，1.8萬噸，1.8萬噸。對應(yīng)的產(chǎn)能利用率79.25%、100.25%、94.44%，2019年甚至還出現(xiàn)下降的趨勢。而濃香型基酒產(chǎn)能利用率只平均在64.40%。而成品酒的產(chǎn)能利用率一直不高，穩(wěn)定保持在77%-78%。

據(jù)招股書，郎酒股份募投項(xiàng)目將使其醬香型基酒產(chǎn)能增加 2.27萬噸，目前在建的吳家溝基

地技改項(xiàng)目(一期)達(dá)產(chǎn)后公司醬香型基酒總產(chǎn)能將超過5萬噸，所以募投項(xiàng)目投產(chǎn)后，醬香型基酒總產(chǎn)能將達(dá)到9.07萬噸，濃香型、兼香型基酒產(chǎn)能增加 3.342萬噸。2019年郎酒股份對外采購的基酒用于濃香型才為4.12萬噸，產(chǎn)能一下子翻倍。

三公消費(fèi)保持高壓政策，今年流行疾病的影響，不論是個(gè)人還是企業(yè)，都很艱難。尤其是快消品行業(yè)，日子過得愈發(fā)艱難，白酒行業(yè)也難逃其中，白酒銷售業(yè)務(wù)也幾乎停滯。這樣的逆勢進(jìn)行的產(chǎn)能擴(kuò)張，新增產(chǎn)能是否能消化，郎酒股份是否做好了與產(chǎn)能相匹配的市場準(zhǔn)備，或?qū)⒅苯佑绊懙狡湮磥淼目沙掷m(xù)發(fā)展。產(chǎn)能擴(kuò)張的同時(shí)，也一定要摸清行業(yè)所處的階段和環(huán)境，否則或成企業(yè)的"災(zāi)難"。

資產(chǎn)負(fù)債率超60%遠(yuǎn)超同行，存貨連年攀高

權(quán)衡財(cái)經(jīng)還注意到，公司貨幣資金余額分別為15.23億元、23.02億元、33.37億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為17.04%、22.61%、24.31%。

通過負(fù)債方式大力拓展基酒產(chǎn)能與儲(chǔ)能、增加營銷投入等，必然帶來財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的不好看，2019年單單固定資產(chǎn)折舊損失就已超過3億元。從2017年至2019年，郎酒的合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.06%、67.02%及66.06%，連續(xù)3年超66%，遠(yuǎn)高于同行，2019年茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖分別為22.49%、 28.48%、32.38%。負(fù)債里，短期借款余額分別為28.67億元、33.08億元、23.87億元，占各期末負(fù)債總額的比例分別為31.66%、31.52%、17.26%，2019年郎酒股份為利息支出2.25億元之多，對比2017年1.52億元、2018年1.83億元一路走高。報(bào)告期各期末，公司存貨余額分別為62.52億元、71.71億元、84.24億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為69.94%、70.42%、61.36%。

巨額固定資產(chǎn)投入及在建工程的投入，讓郎酒股份的資金流承壓，公司不得不大量舉債。一旦產(chǎn)能上來了，銷量還是平速增長，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入不及預(yù)期，就會(huì)對郎酒的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生巨大的影響。

銷售費(fèi)用高于同行，廣告宣傳存爭議商標(biāo)訴訟不斷

2012年-2019年白酒上市公司平均毛利率為65%上下，郎酒股份報(bào)告期內(nèi)營業(yè)毛利率分別為67.71%、75.38%和80.94%，明顯高于同行，這說明了郎酒股份很好控制成本，對產(chǎn)品的定價(jià)有充分的把握。

白酒市場屬于完全競爭市場，當(dāng)一眾白酒企業(yè)都向茅臺(tái)看齊，往毛利率超90%的高端酒發(fā)展時(shí)，必然是一場營銷的戰(zhàn)爭。白酒的品質(zhì)、價(jià)格，經(jīng)銷系統(tǒng)都圍繞品牌塑造來進(jìn)行。報(bào)告期內(nèi)，公司廣告費(fèi)分別為9.23億元、17.41億元和8.27億元。從郎酒股份的銷售費(fèi)用率來看，報(bào)告期內(nèi)分別為35.58%、39.20%、 23.20%，雖連年下降，卻均高于同行業(yè)可比公司的平均值17.88%、17.47%、18.51%。

在無形資產(chǎn)上，第230457號"郎"商標(biāo)于1985年7月30日核準(zhǔn)注冊，2009年"郎"牌133個(gè)已注冊和待審的商標(biāo)由古藺國資委無償劃撥給古藺縣久盛投資公司，而用了四年時(shí)間，寶光集團(tuán)前后花了40萬元就拿到了古藺縣久盛投資公司80%的股權(quán)。從此圍繞著"郎酒"這個(gè)商標(biāo)，郎酒股份跟眾多的釀酒公司發(fā)生了訴訟。瀘州鑫霸實(shí)業(yè)股份有限公司、四川東方紅郎酒業(yè)股份有限公司、四川省仙洞郎酒業(yè)有限公司等。查啟信寶，郎酒股份子公司四川省古藺郎酒廠有限公司涉及訴訟達(dá)321條之多。按照一系列訴訟判決結(jié)果看，當(dāng)初區(qū)區(qū)40萬拿下的商標(biāo)權(quán)，現(xiàn)在已經(jīng)成長為一個(gè)數(shù)十億元的巨無霸。

"青花郎，中國兩大醬香白酒之一"、"紅花國色，醬香典范，紅花郎"，郎酒股份力推的高端醬香白酒品牌，對其市場投入最多。廣告法不允許虛構(gòu)事實(shí)來進(jìn)行產(chǎn)品的宣稱，青花郎屬于"中國兩大醬香白酒之一"由郎酒股份來界定似乎不妥，還存在爭議。

據(jù)招股書，2019年9月18日，消費(fèi)者顧欣以其所購買的一瓶價(jià)值988元的青花郎酒的宣傳語"青花郎，中國兩大醬香白酒之一"誤導(dǎo)其購買為由，將郎酒廠公司、深圳市畊韻酒業(yè)有限公司訴至廣東省深圳市福田區(qū)人民法院，請求判令停止使用上述廣告語，并就廣告語所涉及的內(nèi)容在媒體上公開消除影響、賠禮道歉等。值得注意的是，上述訴訟案件原定于2020年3月4日開庭，受新冠肺炎疫情影響，上述訴訟案件現(xiàn)已延期開庭。截至招股書簽署日，上述訴訟案件尚未有判決結(jié)果。

1935年中央紅軍"四渡赤水"，三進(jìn)古藺，對長征成功起了決定作用。而郎酒股份在一眾酒業(yè)公司爭著上市做大規(guī)模的情況下，能否第三次沖刺資本市場，拿下醬香酒業(yè)第二股，都還有待時(shí)間檢驗(yàn)，《權(quán)衡財(cái)經(jīng)》和大家一起期待與關(guān)注。(權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉)

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