試玉要燒三日滿，辨材須待七年期。

互聯(lián)網(wǎng)公司最近有點水逆。

國外的共享辦公公司W(wǎng)eWork被認為是披著互聯(lián)網(wǎng)外衣的二房東，因為投行給的估值太低選擇中止上市;網(wǎng)紅電商如涵控股遭遇集體訴訟，被指控隱瞞網(wǎng)紅數(shù)量下滑的信息，損害了投資者利益;用來查字典的網(wǎng)易有道上市當日股價便下跌26.47%……

也不只是它們的日子慘，截至10月份，2018年以來在港股和美股成功上市的48家中國互聯(lián)網(wǎng)公司，它們的股價較上市時的發(fā)行價，平均下跌了28%。

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股價數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2019年10月30日

那么，互聯(lián)網(wǎng)公司遇冷的原因何在?

直接原因當然是虧損——無論是WeWork、網(wǎng)易有道或者是那48家互聯(lián)網(wǎng)公司，它們大多入不敷出。

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在小巴看來，深層的原因還與互聯(lián)網(wǎng)公司上市的時機以及證券市場的特點有關。

過早上市的互聯(lián)網(wǎng)公司

如果觀察一家典型的互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展周期，大致跟下圖一樣：

Ⅰ階段支出很高，收入很少，公司越虧越多;Ⅱ階段收入開始爆發(fā)增長，規(guī)模效應下，虧損逐漸收窄;Ⅲ階段收入完全爆發(fā)，互聯(lián)網(wǎng)每增加一個用戶，成本幾乎為0的特點開始生效，公司邁過盈虧平衡點。

對證券市場來說，Ⅱ階段偏后，公司有望盈利時是最好的上市時間。Ⅰ階段太早，不確定性太強，而等到Ⅲ階段時公司的價值已經(jīng)很明顯，需要付出昂貴的價格。

對公司來說，Ⅰ和早期的Ⅱ階段才是最需要資金支持的時候。

通常情況，創(chuàng)業(yè)公司早期發(fā)展所需的資金來自天使投資、風險投資、私募股權基金等一級市場，但近兩年的一級市場難言景氣。

根據(jù)清科研究中心發(fā)布的《2019上半年中國股權投資市場回顧與展望》報告，這兩年一級市場的投融資金額雙雙降低。

其中，2018年中國股權投資市場募資總額13317.41億元人民幣，同比下降了25.6%;投資總額10788.06億，同比下降了10.9%。

今年上半年，下降的趨勢依然延續(xù)：募資總額5729.56億元人民幣，同比下降19.4%;機構出手也更加謹慎，投資金額2610.91億元，同比下降58.5%。

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因為一級市場不給力，所以互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司被迫向二級市場要錢，也就是我們常說的股票上市。

在2018年以后上市的公司中，瑞幸咖啡從創(chuàng)立到IPO只花了17個月時間，創(chuàng)造了全球最快IPO的紀錄。趣頭條的上市之路用時27個月，拼多多為34個月。

但這些公司都做好面對二級市場投資者的準備了嗎?

不同的公司答案可能不一樣。

證券市場是個什么地方

互聯(lián)網(wǎng)公司遭到冷遇，也跟證券市場本身的特點有關。

在這個世界上，錢和錢是不一樣的。

天使投資的錢最慷慨，在車庫里演示PPT就能拿到，所以天使投資人通常也是3F，即家人、朋友和傻瓜(Family、Friend、Fool);越往后的融資要求越高，從產(chǎn)品雛形到成熟的產(chǎn)品，需要有數(shù)據(jù)支持……

到了證券市場，時刻面臨業(yè)績排名壓力的基金經(jīng)理們耐心就更少了，他們盯著互聯(lián)網(wǎng)公司財務報表的每一行問：公司到底能不能盈利，利潤拐點是什么時候?

這當然可以看作是對投資者的錢負責，但另一方面也說明了證券市場的短視。對此，不乏反思者與質疑者。

以季度報告為例，相比半年度業(yè)績與年度業(yè)績，公司的季度業(yè)績容易受到匯率、原材料市場波動、行業(yè)淡旺季等因素的影響。這會給上市公司的季報帶來更大的業(yè)績達標壓力，從而影響長期戰(zhàn)略投資。

股神巴菲特與摩根大通CEO戴蒙去年曾呼吁上市公司停止發(fā)布季度業(yè)績展望報告。而特斯拉創(chuàng)始人馬斯克也對外表示，季度報告扭曲了公司決策的模式，令他們做出一些對季度有效，但長期并不正確的決定，這正是他一度希望將特斯拉私有化的原因之一。

當仍在虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司一頭扎進“目光短淺”的證券市場，錯誤的時間遇上錯誤的錢，悲劇就發(fā)生了。

互聯(lián)網(wǎng)公司的估值難題

不過，在小巴看來，互聯(lián)網(wǎng)公司的寒冬可能并沒有那么冷。

互聯(lián)網(wǎng)公司的優(yōu)點與缺點，都是不確定性。

我們來大膽假設下，有這么一家互聯(lián)網(wǎng)公司，如果它能順利實現(xiàn)盈利，那么它的價值就是10個億;一旦燒錢失敗導致破產(chǎn)，就一鍵清零。假如盈利和破產(chǎn)的概率都是50%，那么這家公司就值5億，這是最簡單的數(shù)學期望。

但是，當你既不知道互聯(lián)網(wǎng)公司的存活概率，也不知道何時能盈利以及盈利有多少時，要給它算一個合適的價格就變得很難。華爾街的精英也不例外。

我們知道，海外成熟市場的IPO發(fā)行價是經(jīng)過公司與高盛、摩根這樣的投資銀行討價還價產(chǎn)生的。理想情況下，新股上市首日的漲幅介于5%~20%之間時，定價最合理——既滿足了公司的融資需求，也給投資者帶來一定收益。如果漲幅很高，說明公司募集到的資金少了;如果股價漲幅很小甚至下跌，說明之前對公司的估值過于樂觀了。

在現(xiàn)實中，新股上市后的股價跌破發(fā)行價其實是一件很正常的事情。

數(shù)據(jù)來源：富途證券

2018年上市的這批公司，破發(fā)率為38%，僅是第三高的。相比早年上市的那些前輩，它們的股票下跌概率并沒有特別突出。只能說，證券市場對互聯(lián)網(wǎng)公司的估值一如既往地不準。

歸根到底，上市不利與股價下跌只是說明證券市場現(xiàn)在不待見這些虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司，但投資者的記憶可能只有七秒。

今年3月份，拼多多還因2018年虧損擴大18倍被質疑燒錢模式不可持續(xù)，財報公布當日股價下跌18%。隨著用戶數(shù)與總交易額大幅上升，拼多多在9月底順利借了一筆8.75億美元的零利率可轉債。

同樣，今年二季度實現(xiàn)整體盈利后，美團也擺脫了股價腰斬的窘境，坐上中國第三大互聯(lián)網(wǎng)上市公司的位置。

對公司來說，發(fā)展才是硬道理。

創(chuàng)業(yè)維艱

本質上，證券市場是一個互相交換想象力的地方。人們根據(jù)對公司未來的構想，各自出價，于是有了股價的此起彼伏與一幕幕苦樂悲歡。

對那些仍在失血的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，樂觀與悲觀的斗爭顯得尤為激烈。

應對的方法有兩個：第一個是揮手作別。WeWork選擇了繼續(xù)拿軟銀的錢，等待時機再上市;而有些成功上市的公司，比如優(yōu)酷，則在2016年投身阿里，私有化退市。

第二個方法，是努力實現(xiàn)盈利，憑借靚麗的利潤表現(xiàn)重新成為座上賓。

這或許很難，但創(chuàng)業(yè)本身不是件容易的事。據(jù)IT桔子統(tǒng)計，2019年死亡的新經(jīng)濟公司數(shù)為318家，這個數(shù)字并不比前幾年多。

在這份死亡名單中，包含了愛屋吉屋、熊貓直播、全峰快遞等你聽過或沒聽過的公司，是否知名并不能保證最后的存活率。

同樣，在創(chuàng)業(yè)的路上，IPO也遠遠不是終點。

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